合同负债高增长，月活季度增速企稳回升

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年03月24日买 入金山办公（688111.SH）合同负债高增长，月活季度增速企稳回升核心观点公司研究·财报点评计算机·软件开发证券分析师：熊莉证券分析师：库宏垚021-61761067021-60875168xiongli1@guosen.com.cnkuhongyao@guosen.com.cnS0980519030002S0980520010001基础数据投资评级买入(维持)合理估值不适用收盘价190.09 元总市值/流通市值87631/41440 百万元52 周最高价/最低价438.00/176.00 元近 3 个月日均成交额521.84 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《金山办公-688111-2021 三季报点评：三季报高质量增长，订阅和月活增速回升》 ——2021-10-30《金山办公-688111-2021 中报点评：业绩保持高增长，WPS+生态逐步建立》 ——2021-08-26《金山办公-688111-2021 年一季报点评：信创发力超预期，持续构建云办公生态》 ——2021-05-05《金山办公-688111-2020 年报点评：现金流表现优异，付费转化率提升亮眼》 ——2021-03-24《金山办公-688111-2020 年业绩预告点评：业绩符合预期，协作开启新办公》 ——2021-01-272021 年营收保持较快增长，合同负债表现优异。2021 年公司实现收入 32.80亿元（+45.07%），归母净利润 10.41 亿元（+18.57%），扣非归母净利润 8.40亿元（+37.32%）。单 Q4 来看，公司实现收入 9.08 亿元（+19.79），归母净利润 1.93 亿元（-31.64%），扣非归母净利润 1.38 亿元（-36.66%）。公司经营性现金流净额达到 18.64 亿元（+23.10%），合同负债达到 14.21 亿元（+70.59%）。信创带动授权高增长，月活季度增速企稳回升。分业务来看，国内个人订阅业务实现营业收入约 14.65 亿元（+44.2%）；云化程度提升下，国内机构订阅及服务业务实现营业收入约 4.46 亿元（+23.4%）；信创推动下，国内机构授权业务实现营业收入约 9.62 亿元（+107.1%）；互联网广告业务收入 4.06亿元（-3.01%）。截止 21 年底，公司主要产品月活设备数位 5.44 亿，同比增长 14.05%；其中 WPS PC 版月活 2.19 亿（+15.87%），移动版月活 3.21亿（+13.83%）。季度增速来看，21Q4 总月活和 pc 月活增速均有回升，总月活增速 4.41%（Q3 为 3.99%），PC 月活增速为 6.31%（Q3 为 3.52%），移动增速下降为 3.22%（Q3 为 5.07%）。公司累计付费用户数达到 2537 万，同比增长 29.31%；付费转化率达到 4.66%，相比去年 4.14%进一步提升；arpu 值达 57.75 元，比去年 56.52 有一定提升；累计年度超级会员人数超 700 万。再次股权激励绑定核心团队。本次激励拟向激励对象授予 100.00 万股限制性股票（占当前股本 0.22%），授予价格不低于 45.86 元/股，首次授予部分涉及的激励对象共计 127 人（占当前员工总数的 3%）。业绩考核目标分两档，以 21 年营收为基准，22-24 年营收复合增速超过 10%，可达到第一档90%归属；22-24 年营收增速达到 15%\15%\16%，则可达到第二档 100%归属。风险提示：信创市场增速放缓；协作业务发展不及预期。投资建议：维持 “买入”评级。预计 2022-2024 年营业收入为 43.75/57.88/75.95 亿元，增速分别为33%/32%/31%，归母净利润为 13.84/18.50/24.17 亿元，对应当前 PE 为63/47/36 倍，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)2,2613,2804,3755,7887,595(+/-%)43.1%45.1%33.4%32.3%31.2%净利润(百万元)8781041138418502417(+/-%)119.2%18.6%32.9%33.7%30.7%每股收益（元）1.902.263.004.015.24EBITMargin24.5%21.7%26.7%28.0%28.7%净资产收益率（ROE）12.8%13.5%15.8%18.3%20.4%市盈率（PE）99.884.263.347.436.3EV/EBITDA149.1116.176.655.942.2市净率（PB）12.7811.3510.038.687.38资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2全年收入增速较快，利润稳定增长。2021 年公司实现收入 32.80 亿元（+45.07%），归母净利润 10.41 亿元（+18.57%），扣非归母净利润 8.40 亿元（+37.32%）。单Q4 来看，公司实现收入 9.08 亿元（+19.79），归母净利润 1.93 亿元（-31.64%），扣非归母净利润 1.38 亿元（-36.66%）。由于 2021 年上半年信创高峰，叠加 2020年疫情影响，公司季度间增速呈现前高后低的状态。图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：公司单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理持续加大研发投入，人员大幅增长。公司销售费用率为 21.19%，同比下降 0.16个百分点；管理费用率为 9.94%，同比增长 0.54 个百分点；研发费用率为 32.98%，同比增长 1.54 个百分点。2021 年底，公司人员达到 4199 人，同比增长 48.69%；其中研发人员增长 49.68%。公司毛利率为 86.91%，同比下降约 0.8 个百分点；净利率达到 32.59%，同比下降 6.62 个百分点。人员快速增长和费用投入，导致公司净利率有所下降，但依然保持较高水平。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：公司毛利率、净利率变化情况图6：公司三项费用率变化情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理现金流和合同负债增长优异。公司经营性现金流净额达到 18.64 亿元（+23.10%），合同负债达到 14.21 亿元（+70.59%）。同时，公司应收账款周转天数和存货周转天数也持续下降，公司运营良好。图7：公司经营性现金流情况图8：公司主要流动资产周转情况资