深度报告：高速成长的中国细胞基因治疗CDMO“独角兽”

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 和元生物（688238.SH）深度报告 高速成长的中国细胞基因治疗 CDMO“独角兽” 2022 年 03 月 24 日 [Table_Summary]  三大前瞻性趋势研判中国 CGT CDMO 新龙头，和元生物作为上市第一股，有望率先领跑。和元生物是一家聚焦基因治疗领域的 CRO/CDMO 公司，成立于2013 年。1、平台化：公司覆盖主流基因治疗产品包括质粒、病毒等载体产品，溶瘤病毒和细胞治疗；吸纳组建了国内外细胞基因治疗领域的优秀科学家团队，用扎实的底层支撑技术彰显公司作为中国细胞基因治疗 CDMO 上市第一股的绝对实力。2、产业化：公司目前拥有近 1000 ㎡的中试平台，近 7000 ㎡的 GMP生产平台，募投项目建成后，将新增近 10 倍 GMP 产能。3、全球化：公司基于基因治疗药物中、美、澳 IND 申报项目经验，同时可能通过境内外收购等途径，逐步将业务拓展至全球。  三大行业特征决定 CGT CXO 是值得长期关注的高成长赛道。1、外包化率高：CGT 行业高度依赖于 CDMO，外包渗透率达到 65%，远高于大分子药物的35%。2、外包前置化：细胞基因治疗产品较传统小分子化药和大分子生物药更复杂，操作和检测难度大；以全球首款上市 CAR-T 产品为例，诺华从立项到商业化生产，都跟 CDMO 合作紧密。3、外包市场扩容：FDA 预计到 2025 年，将会每年批准 10-20 个 CGT 产品，商业化井喷时期明确，外包市场规模加速扩容。目前来看，全球 CGT CDMO 竞争格局尚未定型，中国企业有望异军突起。未来随着国内 CGT CDMO 完善产业链布局，同时提升能力平台，逐步突破海外客户，打开海外市场，全球市场渗透率有望实现量的飞跃，长期成长空间十足。  CRO 业务保持稳定增长，CDMO 业务快速放量带来第二增长曲线。公司2021 年实现收入 2.55 亿元，2018-2021 年主营业务收入年均复合增长率高达80.5%，呈现良好的高增长趋势。2020 年受益于 CDMO 项目的持续交付和新订单的启动推进，首次实现利润扭亏为盈，净利润达到 9129 万元。CRO 业务， 2020年实现收入 3669 万元，占整体营收约 26%；同时，公司正在并继续将服务客户由科研院所拓展至医药企业，扩大 CRO 服务场景；CDMO 业务，CDMO 业务收入占主营业务收入的比重由 2018 年的 29.79%上升至 2021 上半年的73.13%。CDMO 业务目前以高技术附加值的 IND-CMC 项目为主，另外，随着临床 I&II 期项目的深入推进和多元开展，将促进 CDMO 业务不断成长。  投资建议：我们认为公司作为国内稀缺性细胞基因治疗 CDMO 上市第一股，扎实的底层技术支撑公司铸就较深护城河。并且，基因治疗 CRO 和 CDMO 两大业务板块强势发力，随着新产能的逐步落地和业务版图拓展至全球市场，公司有望维持高增长态势。因此，我们预计 2022-2024 年，收入分别为 3.8、6.0 及8.4 亿元，同比增长 49%、58%及 41%。首次覆盖，给予“推荐”评级。  风险提示：行业发展不及预期，短期产能不足风险，政策风险，新股上市股价波动风险。 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 255 380 599 843 增长率（%） 78.6 49.1 57.7 40.7 归属母公司股东净利润（百万元） 54 76 120 169 增长率（%） -42.5 40.1 58.2 40.4 每股收益（元） 0.11 0.15 0.24 0.34 PE 240 171 108 77 PB 14.2 12.9 12.4 11.4 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（对应股价日期为 2022 年 3 月 24 日） [Table_Invest] 推荐 首次评级 当前价格： 25.62 元 [Table_Author] 分析师： 周超泽 执业证号： S0100521110005 电话： 021-80508866 邮箱： zhouchaoze@mszq.com 研究助理： 叶小桃 执业证号： S0100121110032 电话： 021-80508867 邮箱： yexiaotao@mszq.com [Table_docReport] 和元生物(688238)/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 和元生物：细胞基因治疗正当时，一站式 CRO/CDMO 扬帆起航............................................................................. 3 1.1 一站式 CRO/CDMO 平台打造国内基因治疗领域的标杆企业 ................................................................................................. 3 1.2 三阶段成长轨迹逐步兑现，跻身全球 CGT 第一梯队 ................................................................................................................. 4 1.3 深耕细胞基因治疗领域多年的优秀团队为公司可持续性发展保驾护航 .................................................................................. 5 1.4 CDMO 业务快速放量，公司未来增长动力强劲 .......................................................................................................................... 6 2 细胞基因治疗黄金时代来临，行业进入“快车道” ....................................................................................................... 8 2.1 外包化率高：CDMO 服务覆盖 CGT 研发生产全流程，全周期助力产业蓬勃发展有望率先受益 .................................... 8 2.2 外包前置化：CGT 产品难度最大，药企倾向于早期外包模式 ...................................................................