万泰生物首次覆盖报告：快速成长的国产HPV疫苗龙头，在研管线值得期待

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 万泰生物 603392.SH 公司研究 | 首次报告 ⚫ 公司专注于体外诊断与疫苗行业，受 HPV 疫苗销售带动，业绩进入快速成长期。公司成立于 1991 年，始终专注于体外诊断（IVD）试剂及仪器、疫苗的研发生产和销售。IVD 业务涵盖酶联免疫、胶体金、化学发光、核酸检测、生化检测等多个领域，是公司业绩的基本盘；而厦门万泰沧海子公司主要关注于基因工程疫苗的研发、生产和销售，2012 年实现了全球首个戊肝疫苗的上市，2019 年底获批国产首个 2 价宫颈癌疫苗（HPV）并于 2020 年正式上市销售，带动公司业绩进入快速成长期。近年来公司营业收入快速增长，从 2017 年的 9.5 亿元增长到 2021 年的 57.5亿元，CAGR 为 56.87%；利润端也同样表现强劲，净利润从 2017 年的 1.5 亿元增长到 2021 年的 20.2 亿元，CAGR 为 91.35%。 ⚫ 首家国产 HPV 疫苗供应商，畅享广阔市场。截至目前，HPV 疫苗仍是全球唯一预防癌症的疫苗品种，预防效果显著且安全。目前全球仅有 4 款 HPV 疫苗获批上市，分别为默沙东的四价和九价疫苗、GSK 的二价疫苗及公司的二价疫苗。从全球来看，HPV 疫苗市场整体处于供不应求状态；从国内来看，目前我国 9-45 岁的女性适龄人口渗透率仅为 7.5%，远低于欧美等发达国家。根据我们测算，国内 HPV 疫苗市场渗透空间较大，对应市场空间广阔。而公司作为目前唯一获批的 HPV 国产疫苗供应商，短期内潜在上市的竞品较少，有望在中短期内充分受益于行业的放量增长；同时公司的 HPV 九价疫苗产品研发进度处于市场前列，长期受益于行业增长。 ⚫ 公司研发积淀深厚，在研管线储备丰富。公司研发积淀深厚，并与厦门大学 NIDVD夏教授研究团队合作，开发出具有自主知识产权的独特的大肠杆菌表达类病毒颗粒疫苗技术平台，具有广阔的应用前景。基于此技术平台，公司除 HPV 疫苗外，还储备有水痘疫苗、鼻喷新冠疫苗、20 价肺炎疫苗等在研管线，长期发展可期。目前水痘疫苗已完成临床 III 期试验，短时间或将上市，提供新的增长点。 ⚫ IVD 业务结构持续优化，化学发光和新冠业务带动增长。受行业影响，公司传统免疫试剂增长乏力，为进一步优化产品结构，公司从 2016 年开始大力推广化学发光诊断仪器及配套试剂，带来 IVD 业务的第二成长曲线。同时，公司凭借传染病检测领域的优势，切入新冠检测领域，为业绩带来短期增量。 ⚫ 估值方面，我们预测公司 2022-2024 年每股收益分别为 5.83、7.73、9.42 元。考虑到公司在 HPV 疫苗领域的稀缺性和快速成长性，参照可比公司 22 年 45 倍 PE，给予20%的溢价，最终给予 22 年 54 倍 PE，对应目标价为 314.82 元，首次给予买入评级。 风险提示 HPV 疫苗销售不及预期；HPV 疫苗价格大幅下滑；在研管线不及预期；化学发光销售不及预期；假设条件变化影响测算结果等风险。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,354 5,750 9,180 11,927 14,396 同比增长(%) 98.9% 144.3% 59.6% 29.9% 20.7% 营业利润(百万元) 775 2,328 3,906 5,293 6,446 同比增长(%) 255.1% 200.4% 67.8% 35.5% 21.8% 归属母公司净利润(百万元) 677 2,021 3,539 4,695 5,721 同比增长(%) 224.1% 198.6% 75.1% 32.7% 21.9% 每股收益（元） 1.12 3.33 5.83 7.73 9.42 毛利率(%) 81.2% 85.8% 86.7% 87.1% 87.2% 净利率(%) 28.8% 35.2% 38.5% 39.4% 39.7% 净资产收益率(%) 32.9% 57.6% 56.8% 45.3% 36.8% 市盈率 247.5 82.9 47.3 35.7 29.3 市净率 65.6 37.5 20.9 13.2 9.1 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年03月23日） 271.97 元 目标价格 314.82 元 52 周最高价/最低价 299.77/167.97 元 总股本/流通 A 股（万股） 60,704/15,081 A 股市值（百万元） 165,097 国家/地区 中国 行业 医药生物 报告发布日期 2022 年 03 月 24 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 8.97 8.35 19.5 59.32 相对表现 -1.32 14.72 23.98 81.58 沪深 300 10.29 -6.37 -4.48 -22.26 刘恩阳 010-66218100*828 liuenyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519040001 易丹阳 yidanyang@orientsec.com.cn 裴晓鹏 peixiaopeng@orientsec.com.cn 快速成长的国产 HPV 疫苗龙头，在研管线值得期待 ——万泰生物首次覆盖报告 买入（首次） 万泰生物首次报告 —— 快速成长的国产HPV疫苗龙头，在研管线值得期待 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 专注于体外诊断与疫苗行业，技术实力雄厚 ................................................... 5 1.1：国内领先的 IVD 和疫苗供应商 ................................................................................... 5 1.2：疫苗贡献新的增长点，业绩进入快速增长期 .............................................................. 6 首家国产 HPV 疫苗供应商，畅享广阔市场 ................................................... 10 2.1：宫颈癌疫苗是全球截至目前唯一预防癌症疫苗品种，市场空间广阔 ......................... 10 2.2：国内 HPV 疫苗渗透率低，潜在空间大 ..................................................................... 12 2.3：国内各地积