中国巨石21年年报点评：业绩再创新高，周期波动有望降低

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 中国巨石 600176.SH 公司研究 | 年报点评 ⚫ 业绩创历史新高，贵金属出售增厚利润。公司发布 2021 年报，全年收入与归母净利分别为 197.1/60.3 亿，YoY+68.9%/149.5%，创历史最好业绩。其中，21Q4 收入与归 母 净 利 为 58.7/17.2 亿 ， YoY+54.9%/51.7% 。 21Q4 管 理 费 用 6.8 亿 ，YoY+449.4%，我们判断主要是提取超额利润所致。剔除超额利润计提，我们预计公司 21 年经营活动产生的净利润超 67 亿元。此外，通过技术革新，降低铑粉使用量，出售贵金属，公司实现处置收益 6.9 亿元。 ⚫ 主要产品量价齐升。21 年公司玻纤及制品和电子布销量分别达 235.3 万吨/4.4 亿米，YoY+12.8%/16.4%。我们测算 2021Q4 上述两类产品的销量分别为 67.6 万吨（QoQ+17.6%）和 1.0 亿米（QoQ-18.3%）。根据卓创数据库，无碱玻纤粗砂 21年平均价格 7665 元/吨，相较 20 年提高 2165 元/吨，电子纱价格涨幅更大，21 年均价 15543 元/吨，相较 20 年增加 7234 元/吨，对应下游电子布价格也基本同步。 ⚫ 产能持续释放，降本增效和结构优化两头并举。21 年公司陆续投产桐乡智能 3/4 线/智能电子 2 线，已分别新增 15/15/6 万吨产能。22-23 年公司还将新建成都智能 3 线/桐乡智能电子 3 线/埃及玻纤产线/九江新基地，将分别释放 15/10/12/40 万吨产能。从产量上，市占率有望进一步提升。21 年公司高端产品占比超 80%，E9 超高模量玻纤实现量产。未来公司仍将在热固粗纱/热塑短切/电子薄布等高端领域继续深耕。 ⚫ 行业有望持续紧平衡，周期属性有望逐步弱化。在双碳的大背景下，行业新建产线门槛明显提高，新增产能有限释放，且基本都由行业龙头供给。需求端，海外随着疫情放开需求逐步回暖，下游如风电/电子/家电/汽车等行业等持续增长。此轮的玻纤景气向上周期已从 20 年 9 月持续至今，且因为 1、供给增量主要来自国内，而国内和国外同时存增长的需求；2、运输费用增加/关税增加/能源价格等不可抗力倒逼生产成本增加，对于价格有较强支撑。所以我们判断玻纤景气还将延续，玻纤上行周期有望拉长。 ⚫ 调整 22-24 年 EPS 为 1.58/1.66/1.81 元（原值 1.56/1.71 元），主要调低了电子布均价。作为玻纤行业的绝对龙头，公司引领行业的变革，产品高端化占比不断提高，且成长性确定，参考过去 6 年的 PE 估值中枢，但考虑业绩基数较高，未来 3 年业绩增速中枢将有所下滑，我们给予公司 25%的估值折价，认可公司 22 年 15X PE，对应目标价 23.76 元，维持“买入”评级。 风险提示：电子布价格超预期下滑，疫情超预期影响物流，粗纱价格超预期下滑。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 11,666 19,707 20,810 22,566 24,380 同比增长(%) 11.2% 68.9% 5.6% 8.4% 8.0% 营业利润(百万元) 2,871 7,311 7,652 8,029 8,747 同比增长(%) 13.8% 154.6% 4.7% 4.9% 8.9% 归属母公司净利润(百万元) 2,416 6,028 6,340 6,650 7,249 同比增长(%) 13.5% 149.5% 5.2% 4.9% 9.0% 每股收益（元） 0.60 1.51 1.58 1.66 1.81 毛利率(%) 33.8% 45.3% 42.5% 41.3% 41.8% 净利率(%) 20.7% 30.6% 30.5% 29.5% 29.7% 净资产收益率(%) 14.6% 30.1% 24.5% 21.1% 19.9% 市盈率 25.8 10.3 9.8 9.4 8.6 市净率 3.6 2.8 2.1 1.8 1.6 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年03月23日） 15.57 元 目标价格 23.76 元 52 周最高价/最低价 22.28/13.55 元 总股本/流通 A 股（万股） 400,314/400,314 A 股市值（百万元） 62,329 国家/地区 中国 行业 建材 报告发布日期 2022 年 03 月 24 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 0.13 -9.53 -14.36 -9.87 相对表现 -10.16 -3.16 -9.88 12.39 沪深 300 10.29 -6.37 -4.48 -22.26 黄骥 021-63325888*6074 huangji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520030001 余斯杰 yusijie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120002 行业高景气有望延续，经营质量不断提升：——2021 年中报点评 2021-08-19 20 年韧性凸显，21 年彰显弹性：——年报点评 2021-03-21 重组终止，仍是玻纤景气最大受益者：——公告点评 2020-12-17 业绩再创新高，周期波动有望降低 ——中国巨石 21 年年报点评 买入（维持） 中国巨石年报点评 —— 业绩再创新高，周期波动有望降低 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 我们采用历史估值法进行估值，参考公司过去 6 年 PE（TTM）估值中枢，认可给予公司 22 年15X PE。玻纤行业受短期产能集中投产以及全球需求经济波动影响，呈现出较为明显的周期性，采用绝对估值法会产生较大误差。而同业比较中，可比公司较少，且业务重合度有限，因此我们选用公司历史估值法进行估值。主要考虑玻纤行业呈现 3-4 年的周期波动，在过去 6 年中至少经历一轮完整周期，所以我们选用 6 年的时间周期。公司过去 6 年 PE（TTM）估值中枢为 19.5X，但考虑业绩基数较高，未来 3 年业绩增速中枢将有所下滑，我们给予公司 25%的估值折价，认可公司 22 年 15X PE。 图 1：公司过去 6 年 PE-Band（16/3/22-22/3/21） 数据来源：Wind，东方证券研究所 调整 22-24 年 EPS 为 1.58/1.66/1.81 元（原值 1.56/1.71 元），主要调低了电子布均价。作为玻纤行业的绝对龙头，公司引领行业的变革，且成长性确定，认可给予公司 22 年 15X PE，对应目标价 23.76