产业链一体化水电铝龙头，成长逻辑逐步兑现

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：14.10 分析师：谢鸿鹤 执业证书编号：S0740517080003 Email：xiehh@r.qlzq.com.cn 分析师：郭中伟 执业证书编号：S0740521110004 Email：guozw@r.qlzq.com 研究助理：安永超 Email：anyc@r.qlzq.com [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 3,468 流通股本(百万股) 2,814 市价(元) 14.10 市值(百万元) 48,898 流通市值(百万元) 39,679 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1、《中泰有色 2022 年度策略报告：繁荣的分化》-20220210 2、《金属观察：广西疫情进一步扰动电解铝供给端，低库存支撑铝价上行》-20220209 3、《金属观察：第三次下调 2021 年电解铝供应，涨价通道依然通畅》-20210915 4、《云铝股份：业绩符合预期，量利齐 升 ， 水 电 铝 龙 头 快 速 成 长 》-20210416 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 29,573 41,669 48,006 52,591 56,373 增长率 yoy% 22% 41% 15% 10% 7% 净利润（百万元） 903 3,319 5,064 6,308 6,887 增长率 yoy% 82% 268% 53% 25% 9% 每股收益（元） 0.26 0.96 1.46 1.82 1.99 每股现金流量 1.44 2.01 1.73 3.12 3.30 净资产收益率 7% 16% 19% 18% 16% P/E 54.2 14.7 9.7 7.8 7.1 P/B 4.1 2.7 2.2 1.7 1.4 备注：股价取自 2022 年 03 月 23 日 投资要点  事件：云铝股份发布 2021 年年报。报告期内，公司实现营业收入 416.69 亿，同比增40.90%，归母净利润 33.19 亿，同比增 267.74%，扣非归母净利润 33.12 亿，同比增329.63%；其中 21 年 Q4 实现营业收入 95.46 亿，同比降 1.38%，环比降 7.25%，归母净利润 0.87 亿，同比降 73.75%，环比降 92.93%。  报告期内，公司受限电影响产销量同比下滑，但铝行业高景气，带动公司业绩增长。  从量的角度看，报告期内，公司生产的铝行业产品 241.13 万吨（yoy-0.51%），销 售及 使用量为 243.72 万 吨（ yoy+0.26%）。 其中 ，氧 化铝 136.7 万 吨（yoy+5.96%），炭素 78.17 万吨（yoy+10.86%），原铝 230.02 万吨（yoy-4.41%），铝合金及铝加工产品 124.19 万吨（yoy+24.81%），合金化率达 54%。21 年原铝产量同比下滑，主要源于公司受“能耗双控”政策、以及 5 月以来云南省因电力紧张而实施限电政策的影响，截至 21 年 9 月公司减少电解铝产能约 77 万吨。  从价的角度看，2021 年铝行业在产能红线以及能耗双控政策的影响下，整体供需偏紧，行业景气度持续上升，铝价持续处于高位。报告期内，长江有色市场铝 A00均价为 18,898.11 元/吨（yoy+33.18%），年末较年初涨幅为 30.60%。公司主营产品围绕铝行业，受益于铝价持续处于高位，公司 21 年业绩有较大幅度的上涨。  计提资产减值短期影响公司业绩。由于公司产业升级、节能降耗等因素，公司对老旧、不符合未来节能降耗需要的机器设备等制定了改造、清理或处臵计划，并相应进行了减值测试。2021 年，公司计提资产减值 19.85 亿元，占公司利润总额比例为 42.34%，其中 21 年 Q4 计提 8.23 亿元。公司计提资产减值短期内影响公司业绩，但长期来看减轻环保方面的负担，符合公司“绿色铝材一体化”的发展战略。  公司具备完整的水电铝一体化产业链。1）公司向电解铝上游布局，有利于进一步降低成本、保持整体成本稳定，并且充分发挥产业链的协同效应。报告期内，公司加大文山地区铝土矿开发力度，同时与索通发展合资建设的 90 万吨阳极炭素项目一期已顺利投产，项目达产后公司阳极炭素自给率将得到进一步提升。2）公司向下延伸产业链，产品向动力电池铝箔、超薄铝箔等中高端产品升级，增加产品的附加值，提升公司的盈利能力与抗风险能力。截至 2021 年底，公司拥有铝土矿年产能 304 万吨，氧化铝140 万吨，炭素制品 80 万吨，水电铝 278 万吨，铝合金 140 万吨，铝板带 13.5 万吨、铝箔 3.6 万吨的绿色铝材一体化工产业规模优势。  供应端不确定性仍存，低库存支撑下预计铝价延续高位。1）供给端，国家“碳中和”的战略持续推进，能耗双控政策下，叠加疫情存在反复的风险，电解铝企业生产的稳定性仍存在不确定性；海外方面，俄乌局势或进一步抬升欧洲电力价格，进而传导到 产业链一体化水电铝龙头，成长逻辑逐步兑现 云铝股份（000807.SZ）/有色金属 证券研究报告/公司点评 2022 年 03 月 23 日 [Table_Industry] -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-03云铝股份 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 电解铝的供给，而俄乌带来的出口受限或将增大欧洲与俄罗斯铝厂进一步减产、停产的可能性。2）需求端，美联储开启加息缩表周期，我们判断传统领域需求具备边际走弱的可能性，同时新能源领域用铝需求短期内难以弥补地产走弱带来的需求减缓，而“稳增长”政策对实际需求的传导仍需时间，但考虑到电解铝新增供给难见弹性，低库存将对铝价形成较好支撑，预计 22 年铝价仍将延续高位。  盈利预测及投资建议：公司具备绿色铝材一体化的竞争优势，协同效应下降低公司成本，同时向下拓展，或将提升公司盈利能力，成长逻辑逐步兑现。综合公司年报披露的 2022 年产量指引（氧化铝 140 万吨，电解铝 269 万吨，铝合金和加工产品 139 万吨，炭素制品 78 万吨），我们预计公司 22-24 年公司电解铝产量为 269/281/301 万吨，我们上调铝价的假设，22-24 年铝价 2.0/2.1/2.1 万元/吨，预计 22-24 年公司归母净利润分别 50.64/63.08/68.87 亿元（此前 22-23 年预计分别为 39.77/41.35 亿元），对应22-24 年 PE 分别为 9.7/7.8/7.1X。维持公司“买入”评级。  风险提示事件