食品饮料行业深度报告：白酒板块的复盘与展望

证券研究报告·行业研究·食品饮料 食品饮料行业深度报告 1 / 31 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 白酒板块的复盘与展望 增持（维持） 投资要点  上一轮白酒行业和行情的特点？复盘 2003-2012 年，第一，从行业特点来看：1）白酒主要的核心驱动为经济投资，经济快速发展，国内固定投资持续高增，政商务需求成为了白酒主要需求来源；2）在政商务需求+通胀推动下，高端酒价格持续提升，是行业景气度的重要表现；3）在行业量价齐升的阶段，渠道为王，企业找准渠道能够获得较好的放量；4）行业真正的拐点更多是政策的冲击带来的变化，比如 2012 年底三公消费限制，需求端对于行业的影响是最大的。第二，从行情表现来看：1）流动性对于估值的影响作用大，流动性宽松抬升估值，边际收紧则估值下行，2003-2012 年板块估值中枢 35X 左右，2）投资为主导因素下，业绩的拐点比估值的拐点要晚两至三个季度；3）高端酒价格保持提升，景气度会逐步向下传导，次高端和地产酒后续接力表现。  这一轮白酒行业和行情行至何处？行业从 2016 年开始复苏，第一，从行业特点来看： 1）大众消费替代政务消费，行业的核心驱动因素转变为消费升级，消费升级在既有的速率轨道上持续提升；2）行业进入存量竞争阶段，消费升级推动结构性繁荣，高端次高端加快扩容，行业以品牌为王，具有品牌力及能够长期做好消费者培育的酒企有望获得更好的市场接受度；3）茅台批价站稳 2000 元/瓶以上，在消费升级+通胀的推动下，为其它价位段打开了充分的价格空间，行业景气度仍在，且具有较大的提价空间。4）白酒需求结构良性，政策周期性减弱，我们认为消费税并不会成为行业这一轮的拐点，风险总体目前仍然可控，行业结构性量价齐升的行情还将持续。第二，从板块表现来看：1）疫情是短期估值体系跃迁的催化剂，随着流动性趋紧，目前估值回到 30-40X的合理区间，预计今年公司业绩将是行情表现的主导因素；2）业绩稳健增长为主，稳步迈向十四五目标。消费升级比投资驱动具有更稳健的消费场景和空间，需求端稳健，周期性弱化，酒企精细化管控加强，业绩仍将保持稳健的增长，十四五规划目标仍在一步步达成之中。  推演行业未来的发展？第一，怎么看 2022 年？估值端或难有较大的提升，我们认为全年要坚守高端酒的业绩确定性+积极拥抱次高端的业绩弹性，关注国改推动带来的红利。第二，长期视角来看，在消费升级的驱动下，未来我们更看好高端、次高端价格带的量价齐升。  风险提示：宏观经济疲软、出厂端提价不及预期、食品安全问题。 [Table_PicQuote] 行业走势 [Table_Report] 相关研究 1、《食品饮料行业周报：白酒公司 1-2 月经营数据亮眼，消费税短期不会影响行业进程》2022-03-12 2、《食品饮料行业周报：白酒步入淡季价格坚挺，啤酒渐至旺季量价齐升》2022-03-06 3、《食品饮料行业周报：品牌酒企扩增酱酒产能，优质酱酒释放未来可期》2022-02-27 [Table_Author] 2022 年 03 月 12 日 证券分析师 汤军 执业证号：S0600517050001 021-60199793 tangj@dwzq.com.cn 证券分析师 王颖洁 执业证号：S0600522030001 wangyj@dwzq.com.cn -26%-17%-9%0%9%17%26%2021-032021-072021-11沪深300食品饮料(申万) 2 / 31 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业深度报告 内容目录 1. 白酒行业传导框架 .......................................................................................................................... 5 2. 白酒上一轮行情复盘：投资端和流动性端主导行情表现 .......................................................... 6 2.1. 2003-2008 年：乘经济发展之风，投资驱动行业快速成长 ............................................... 6 2.1.1. 2004-2006 年：市场流动性增强，是估值主导的行情 ............................................. 7 2.1.2. 2006-2008 年：需求推动企业业绩快速跟上，估值与业绩齐升 ............................. 8 2.1.3. 2008 年调整：金融危机发酵，板块向下调整幅度超过 70% .................................. 9 2.2. 2003-2008 年个股表现：高端酒最受益，也相对抗跌 ..................................................... 10 2.2.1. 上升周期，高端酒受益，老窖和茅台区间涨幅最高 ............................................ 10 2.2.2. 下跌周期，茅台跌幅相对较小 ................................................................................. 11 2.3. 2009-2015 年：投资继续驱动行业高增，政商务需求达到巅峰 ..................................... 12 2.3.1. 2009-2012 年：宽裕流动性推动估值提升，政商务需求推动量价齐升 ............... 13 2.3.2. 2013-2015 年调整：三公消费限制政务需求，行业进入寒冬 ............................... 14 2.4. 2009-2015 年个股表现：地产酒涨幅显著，古井领涨 ..................................................... 14 2.4.1. 上升周期，地方投资热情增加，次高端酒及地产酒表现亮眼 ............................ 15 2.4.2. 下跌周期，茅台回调的幅度相对最小，中端价格带重启 .................................... 17 3. 2016 年后，居民消费占主导，消费升级为驱动力，结构性繁荣 ............................................ 17 3.1. 上一轮行业复盘经验总结 .....................................................................