多因素致Q4利润承压，看好22年需求弹性

建筑材料 | 证券研究报告 — 业绩评论 2022 年 3 月 18 日 [Table_Stock] 600720.SH 买入 原评级: 买入 市场价格:人民币 9.9 板块评级:强于大市 [Table_PicQuote] 股价表现 (34%)(26%)(18%)(9%)(1%)7%Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22祁连山上证综指 [Table_Index] (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (6.3) (10.1) (5.0) (31.6) 相对上证指数 5.2 (2.8) 6.5 (25.0) 发行股数 (百万) 776 流通股 (%) 100 总市值 (人民币 百万) 7,685 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 146 净负债比率 (%)(2022E) 净现金 主要股东(%) 中国建材股份有限公司 13 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2022 年 3 月 17 日收市价为标准 相关研究报告 [Table_rel atedr eport] 《祁连山：Q3 量增价减，看好 Q4 业绩回升》20211028 《祁连山：区域内景气度下行，煤价上行带来成本压力》20210820 《祁连山：收入与利润率同步增长，看好公司毛利率提升》20210416 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industry] 建筑材料 : 水泥 [Table_Anal yser] 证券分析师：陈浩武 (8621)20328592 haowu.chen@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300520090006 [Table_Titl e] 祁连山 多因素致 Q4 利润承压， 看好 22 年需求弹性 [Table_Summar y] 公司于 3 月 17 日发布 2021 年报，全年营收 76.7 亿元，同减 1.8%；归母净利 9.5 亿元，同减 34.1%。其中 Q4 营收 18.5 亿元，同增 3.1%；扣非归母净利 0.1 亿元，同减 75.3%。 支撑评级的要点  多因素致 21Q4 利润承压：单四季度公司归母净利亏损 0.06 亿元，扣非归母净利 0.14 亿元，同减 75.3%；原因在于：1、单四季度销售费用率为1.7%，同增 13.1pct；2、子公司漳县水泥公司越界开采，预计环保、行政罚款共 0.54 亿元；3、公司四季度计提资产减值损失 0.61 亿元。  区域供需矛盾加剧，全年水泥销售下降：据我们测算，公司全年水泥熟料销量约为 2,353.6 万吨（-19.3 万吨），单价 300.0 元（-0.2 元），吨成本214.8 元（+27.4 元）；吨毛利 85.2 元（-27.7 元）。全年看，基建开工不足叠加外省低价水泥冲击，区域供需矛盾加剧，致使公司水泥销量承压。  成本压力致利润下滑：全年煤炭价格大幅上涨，兰州、西安、哈密烟煤价格中枢分别上涨 36.8%、82.0%、44.3%，导致公司燃料成本明显上升，拖累全年毛利率 27.6%，净利率 13.4%，同比分别减少 7.8pct，6.4pct。  看好稳增长带来需求增量，公司作为区域龙头具备业绩弹性：2022 年稳增长基调下基建投资带来的需求增量值得期待；包含甘肃、宁夏、内蒙在内的三大“东数西算”算力枢纽的建设启动一方面有望提振区域水泥需求，另一方面或将减少外省水泥流入，改善区域供需格局。公司作为甘肃地区水泥龙头，需求复苏、吨利润修复后具备较强的业绩弹性。 估值  公司业绩低于预期，考虑区域供需矛盾、煤炭成本压力影响，我们部分下调盈利预测。预计 2022-2024 年，公司营收分别为 83.6、88.5、91.2 亿元；归母净利润分别为 15.4、16.3、16.9 亿元；EPS 为 1.99、2.10、2.18 元，维持公司买入评级。 评级面临的主要风险  基建、地产投资增速不及预期，宁夏、陕西水泥冲击，煤炭价格上涨。 投资摘要 [Table_InvestSummary] 年结日：12 月 31 日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入 (人民币 百万) 7,812 7,673 8,359 8,845 9,118 变动 (%) 13 (2) 9 6 3 净利润 (人民币 百万) 1,437 948 1,543 1,632 1,693 全面摊薄每股收益 (人民币) 1.851 1.221 1.987 2.102 2.181 变动 (%) 16.4 (34.1) 62.8 5.8 3.8 原先预测摊薄每股收益(人民币) 2.150 2.243 调整幅度 (%) (7.6) (6.3) 全面摊薄市盈率(倍) 5.3 8.0 4.9 4.7 4.5 价格/每股现金流量(倍) 4.8 36.4 3.9 3.4 3.4 每股现金流量 (人民币) 2.05 0.27 2.55 2.87 2.88 企业价值/息税折旧前利润(倍) 3.3 4.3 3.0 2.8 2.8 每股股息 (人民币) 0.30 0.55 0.60 0.63 0.65 股息率(%) 3.1 5.6 6.1 6.4 6.6 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022 年 3 月 18 日 祁连山 2 图表 1. 2021Q4 业绩摘要表 (人民币，百万) 2020Q4 2021Q4 同比增长(%) 营业收入 1,794.98 1,850.68 3.10 营业税及附加 37.33 35.59 (4.67) 净营业收入 1,757.64 1,815.09 3.27 营业成本 1,611.81 1,472.49 (8.64) 销售费用 (205.71) 31.16 115.15 管理费用 299.35 249.01 (16.81) 财务费用 (3.90) 4.59 217.56 资产减值损失 15.42 (61.16) (496.70) 营业利润 99.07 52.73 (46.78) 营业外收入 24.64 (4.55) (118.48) 营业外支出 104.21 50.03 (51.99) 利润总额 19.50 (1.86) (109.54) 所得税 25.43 10.69 (57.96) 少数股东损益 4.60 (6.52) (241.90) 归属母公司股东净利润 (10.53) (6.03) 42.77 扣除非经常性损益的净利润 56.65 14.02 (75.25) 每股收益(元) (0.01) (0.01) 0.00 扣非后每股收益(元) 0.07 0.02 (71.43) 毛利率(%) 10.20 20.43 增加 10.23 个百分点 净利率(%) (0.33) (0.68) 减少 0.35 个百分点 销售费