由国发2号文引出对贵州省城投债现状的观察：峰回路转，砥砺前行

1 / 18 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告·固定收益·固收点评 固收点评 20220307 [Table_Main] 峰回路转，砥砺前行——由国发 2 号文引出对贵州省城投债现状的观察 核心观点  从国发 2 号文看贵州城投的未来：1）贵州城投平台作为地方政府落实项目的关键参与者，其债务问题在监管收紧态势预计延续的情况下愈发凸显，而国务院也因此在春节前夕发布国发 2 号文，为贵州如何平衡其经济发展需求和地方债务困境给出指导意见。2）我们预计 2 号文的发布对贵州城投债务现状的整体影响偏正面，可能意味着中央后续会给予一定帮扶，为化存量压力提供一定利好，但化债主要责任仍会由贵州当地承担，因此利好有限，资质较好的城投主体或受益更多。3）展望后市，由于国发 2 号文属于宏观指导性文件，我们预计未来中央及地方将继续出台各类配套政策，以“解铃还须系铃人”的思路，用经济发展逐步化解经济发展过程中所筑起的债务负担，债务风险的拐点或取决于区域投资项目的“质”及地方财政收入的“量”是否可达平衡状态从而带来资金流入正向循环，因此，贵州城投债的未来走势值得引起投资者的关注。  存量现状知多少？1）2012-2021 年期间，贵州存量城投债务规模全国占比逐年增长直至 2018 年开始回落，存量增长率峰值 85%发生在 2014 年，2017 年开始增速下滑；贵州城投债务率在 2012-2017 年间大幅增长，2020年达到债务率顶点 152%，居于全国前列，西部地区仅次于川渝，2021 年由于净融资额为负，债务率出现回落，鉴于城投融资监管整体趋严，我们预计贵州省城投债净融资额不会出现显著回升，债务率或呈波动趋势。2）截至 2022 年 2 月 20 日，贵州城投债存量规模 2,590 亿元，位列全国第 16 位；存量平均票面利率 6.31%，西部地区最高，全国范围内仅次于黑龙江；主体信用评级以 AA 级为主，存在一定违约风险；债券剩余期限以 3-6 年为主，1 年内到期占比仅 11%，短期偿债风险尚可控，需关注中期发展潜力；发行券种以私募债为主。3）贵州共计城投主体 160 家，其中存量债券规模逾百亿的主体共 5 家，均为高等评级，短期偿债能力良好，但资产负债率呈现一定分化，信用利差走势表现分层明显。  2021 年发行情况知多少？1）全年城投债发行量 583 亿元，全国排名第21，处于末端区间；全年净融资额为负且半数月份为负，季度融资节奏均衡；发行平均票面利率 5.02%，低于存量平均票面利率但仍高于全国均值 4.41%和中位数 4.70%。2）发行主体评级以 AAA 级为主，与存量结构不同，主要源于城投债严监管对中低等级主体发债产生一定负面影响；发行期限以 5 年期为主，主要源于城投平台所承建项目多为交通基建等持续时间较长的项目；券种以私募债为主，延续存量债券结构；主体行业以工业行业为主，主要源于贵州经济发展仍以工业建设为重要抓手。  2022 年到期情况知多少？1）截至 2022 年 2 月 20 日，贵州存量城投债将于未来 10 年内分别到期，到期压力主要集中于 2024-2026 年，2022 年预计共需偿还 350 亿元，主要发生于二、四季度。2）整体而言，贵州城投债的短期偿债风险总体可控，近期偿债压力尚可，投资者或可对已发行将于 2022 年二季度即期的城投债的主体的偿债能力加以关注。  2021 年成交与收益表现知多少？1）贵州城投债年成交量约千亿元，年换手率 42%，二级市场交易表现较弱，债券流动性较差，交易活跃度有待提高，或与贵州债务风险历来高企有直接关系。2）收益率走势大体分为三阶段，依次为与参照收益率走势一致、2018 年下半年出现分化且信用利差迅速走扩、2020 年下半年转为快速上行且风险溢价显著加剧。3）债务率较高、财政压力较大导致收益率持续走高，但细分类别可发现存量城投债内部收益率表现分层明显，或存在跟踪关注的价值。  风险提示：（1）城投相关政策超预期收紧；（2）数据统计存在偏差。 证券分析师 李勇 执业证号：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理 徐津晶 xujj@dwzq.com.cn [Table_Report] 相关研究 1、《固收周报 20220306：周观：政府工作报告有何信息？（2022 年第 9 期）》2022-03-06 2、《固收点评 20220306：聚合转债：中国尼龙行业龙头企业》2022-03-06 3、《固收点评 20220302：成银转债：四川省首家城市商业银行》2022-03-02 4、《固收点评 20220302：盘龙转债：集药材 GAP 种植等为核心产业的高新技术企业》2022-03-02 5、《固收点评 20220228：丝路转债：深耕 CG 视觉服务领先 企业》2022-03-01 [Table_Author] 2022 年 03 月 07 日 2 / 18 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收点评 内容目录 1. 贵州省存量城投债及城投主体现状知多少？ ..................................................................4 1.1. 从国发 2 号文看贵州省城投债的未来.....................................................................4 1.2. 聚焦当前存量债券规模与结构.................................................................................6 1.3. 聚焦当前城投主体现状.............................................................................................8 2. 2021 年贵州省城投债一级市场发行情况知多少？ ........................................................10 3. 2022 年贵州省城投债到期情况知多少？ ........................................................................12 4. 2021 年贵州省城投债二级市场成交与收益表现知多少？ ............................................14 5. 风险提示 ............................................................................................................................17 mNoRnMmMrPyQqMqRtQyQqRaQdN9PsQnNpN