“琢璞”系列报告之五十：基准差异与共同基金绩效评估

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 基金研究（公募） 2022 年 3 月 9 日 基准差异与共同基金绩效评估 ❑ 本文介绍了 K. J. Martijn Cremers, Jon A. Fulkerson 和 Timothy B. Riley 于 2022 年发表在 Journal of Financial and Quantitative Analysis(JFQA)的文章 Benchmark Discrepancies and Mutual Fund Performance Evaluation。 文章引入了一种基于持股的新方法判断共同基金是否存在基准差异，即招募说明书基准是否与基金实际投资过程相匹配，并验证使用不同基准进行基金绩效评估的差异。 ❑ 文章得出的主要结论有： ◼ 大部分基金的招募说明书基准低估了基金风险，因而高估了相对业绩。因此，研究人员和投资者在使用招募说明书基准评估基金业绩时应格外谨慎。 ◼ 文章结果同样证明了招募说明书基准对基金的重要性，通过使用不准确的招募说明书基准夸大业绩的基金可获得更大的资金流入。即使基金存在基准差异，投资者资金流动也会对比基金相对招募说明书基准的业绩并做出反应。 ◼ 共同基金的业绩受到招募说明书基准未指明的非传统因子风险敞口的影响。由于可直接以低成本投资的积极份额基准通常与基金具有类似的非传统因子风险敞口，因此这些风险敞口产生的额外业绩不应代表投资者预期的 alpha。 ◼ 高积极份额的基金具有正 alpha，并且业绩表现出色的基金集中出现在不存在基准差异的子集中。文章结果有助于强化共同基金经理技能的论证，结果支持至少有一部分基金存在重要的投资技能。对投资者而言，在评估基金业绩时考虑基准差异，可显著改善资产配置情况。 ❑ 风险提示：本文内容基于作者对美国股票基金数据进行的实证研究，对于中国市场中的具体情况，结论可能会发生变化。 注：实习生应绍桦对本报告有贡献。 任瞳 S1090519080004 rentong@cmschina.com.cn “琢璞”系列报告之五十 敬请阅读末页的重要说明 2 基金研究（公募） 正文目录 一、引言 ....................................................................................................................................................................... 3 二、样本选择 ................................................................................................................................................................ 3 三、研究方法与指标构建 ............................................................................................................................................. 4 1、基准差异识别方法 ................................................................................................................................................... 4 2、描述性统计 .............................................................................................................................................................. 5 四、实证研究结果 ........................................................................................................................................................ 6 1、基准差异与基金特征的关系 .................................................................................................................................... 6 2、基准差异与基金业绩的关系 .................................................................................................................................... 8 3、不同基准系统性风险暴露的差异 ........................................................................................................................... 13 4、资金流动与招募说明书基准 .................................................................................................................................. 16 五、结论 ..................................................................................................................................................................... 17 图表目录 图 1：按季度划分的招募说明书基准和 AS 基准不同的基金占比 ................................................................................. 5 图 2：积极份额缺口的累积密度函数（CDF） ............................................................................................................. 6 图 3：基准错配的累积密度函数（CDF） ........................