区域需求仍具韧性，高分红率凸显投资价值

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 塔牌集团（002233） 证券研究报告 2022 年 03 月 15 日 投资评级 行业 建筑材料/水泥制造 6 个月评级 增持（维持评级） 当前价格 10.63 元 目标价格 12.25 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 1,192.28 流通 A 股股本(百万股) 1,191.86 A 股总市值(百万元) 12,673.88 流通 A 股市值(百万元) 12,669.46 每股净资产(元) 9.83 资产负债率(%) 15.03 一年内最高/最低(元) 15.07/9.22 作者 鲍荣富 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 武慧东 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521050002 wuhuidong@tfzq.com 王雯 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521120005 wangwena@tfzq.com 林晓龙 联系人 linxiaolong@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《塔牌集团-公司点评:21 年净利润小幅 增 长 ， 股 息 率 彰 显 投 资 价 值 》 2022-02-27 2 《塔牌集团-季报点评:Q3 盈利暂承压，Q4 价格弹性可期》 2021-10-22 3 《塔牌集团-半年报点评:上半年销量快 速 增 长 ， 盈 利 能 力 暂 承 压 》 2021-08-10 股价走势 区域需求仍具韧性，高分红率凸显投资价值 公司 21 年归母净利润 18.36 亿元，同比增长 3.04% 公司发布 21 年年报，全年实现收入/归母净利润 77.13/18.36 亿元，同比增长 9.46%/3.04%，实现扣非归母净利润 16.04 亿元，同比下滑 1.66%，非经常性损益主要系证券投资收益和浮盈，以及交易性金融资产（含其他非流动金融资产）在持有期间的投资收益和债权投资持有期间取得的利息收入。其中 Q4 单季度实现收入 24.72 亿元，同比增长 4.2%，归母净利润 5.24 亿元，同比增长 29.7%。 主业销量小幅增长，区域需求仍具韧性 公司 21 年水泥及熟料销量 2000 万吨，同比增长 0.9%，吨均价同比上涨 27.6元达 366 元/吨，受煤炭价格上涨影响，吨成本同比上涨 26.3 元达 228 元/吨，最终实现吨毛利 138 元，同比上涨 1.3 元/吨。公司销售区域主要集中在广东地区，我们预计 2022 年广东地区水泥需求仍具韧性，根据广东发改委，2022 年安排省重点项目 1570 个，同比增长 12.5%，总投资 76700亿元，同比增 5.4%，年度计划投资 9000 亿元，同比增 12.5%，基建有望填补需求缺口。供给端，广东地区 2022 预计无新增产能，但广西地区仍有产能投放，外省水泥的流入或对广东供给格局造成一定冲击。价格方面，受益于错峰生产趋严带来的供给收缩，22 年价格中枢仍有望上移。成本端来看，今年以来发改委多次提及煤炭保供稳价，预计 22 年成本端压力或小于 21 去年，整体来看，我们预计公司 22 年吨毛利有望回暖。 21 年毛利率下滑叠加费用率增长导致净利率下降，资本结构进一步改善 21 年公司整体毛利率为 37.2%，同比下滑 2.44pct，期间费用率 8.2%，同比+0.8pct，其中管理/研发/财务费用率同比分别+0.9/+0.1/-0.2pct，管理费用率增加主要系报告期摊销的员工持股计划股份支付费用和长期待摊费用的摊销金额增加以及能耗双控导致的停工损失增加所致，最终实现归母净利率 23.8%，同比下降 1.5pct，盈利能力有所下降。期末资产负债率 15%，同比下降 2.1pct，资本结构进一步优化。 股息率彰显投资价值，维持“增持”评级 公司预计 21 年现金分红 7.39 亿，以其他方式（如回购股份）现金分红 2.62亿元，合计现金分红总额 10 亿元，占归母净利润比重达 54%，近年分红率均在 50%-60%，股息率处同类公司较高水平，投资价值凸显。公司 22 年将加快绿色化转型、智能化升级和标准化建设，继续做大做强水泥主业，同时大力发展新兴产业，加快建设光伏发电和水泥窑协同处置等项目，维持22-23 年净利润预测 20.9/22.6 亿元，新增 24 年预测 23.7 亿元，参考可比公司，认可给予公司 22 年 7 倍 PE，目标价 12.25 元，维持“增持”评级。 风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 7,046.66 7,713.40 8,291.02 8,623.19 8,869.80 增长率(%) 2.26 9.46 7.49 4.01 2.86 EBITDA(百万元) 2,762.75 2,816.80 3,185.23 3,402.29 3,559.64 净利润(百万元) 1,782.15 1,836.32 2,088.30 2,260.69 2,373.17 增长率(%) 2.81 3.04 13.72 8.26 4.98 EPS(元/股) 1.49 1.54 1.75 1.90 1.99 市盈率(P/E) 7.11 6.90 6.07 5.61 5.34 市净率(P/B) 1.21 1.08 0.97 0.86 0.76 市销率(P/S) 1.80 1.64 1.53 1.47 1.43 EV/EBITDA 3.34 1.83 1.00 0.46 (0.32) 资料来源：wind，天风证券研究所 -26%-20%-14%-8%-2%4%10%2021-032021-072021-11塔牌集团沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 公司历年经营情况及可比公司估值 图 1：公司 2017-2021 年营收及同比增速 图 2：公司 2017-2021 年归母净利润及同比增速 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 表 1：可比公司估值表 证券代码 证券名称 总市值 （亿元） 当前价格 （元） EPS（元） PE（倍） 2019 2020 2021E 2022E 2019 2020 2021E 2022E 000789.SZ 万年青 100 12.54 1.72 1.86 2.16 2.46 7.3 6.7 5.8 5.1 600585.SH 海螺水泥 1,972 37.22 6.34 6.63 6.59 6.89 5.9 5.6 5.7 5.4 600801.SH 华新水泥 411 19.59 3.02 2.69 2.84 3.36 6.5 7.3 6.