业绩稳步增长，回购彰显信心

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：增持（维持） 市场价格：10.63 分析师：孙颖 执业证书编号：S0740519070002 Email：sunying@r.qlzq.com.cn 研究助理：刘毅男 Email：liuyn@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 1192 流通股本(百万股) 1192 市价(元) 10.63 市值(百万元) 12,674 流通市值(百万元) 12,669 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 【公司点评】高分红粤东水泥龙头，区位竞争力持续增强 20210315 【公司深度】 规模+成本优势铸就粤东寡头，资产步入收获期 20190520  事件：塔牌集团发布 2021 年年报。2021 年公司实现营收 77.1 亿元，同比+9.5%；归母净利润 18.4 亿元，同比+3.0%；扣非归母净利润 16.0 亿元，同比-1.7%；经营活动现金净流量 22.0 亿元，同比-9.2%。单四季度营业收入 24.7 亿元，同比+4.2%；归母净利 5.2 亿元，同比+29.6%；扣非归母净利润 4.6 亿元，同比+21.0%。  收入端：产能释放助力销量小幅增长，限电限产促吨价明显提高。  销量方面：21 年公司水泥销量为 1978.9 万吨，同比+3.0%，21 年广东水泥产量 1.7亿吨，同比-0.4%，公司在广东产量下滑背景下实现销量小幅增长，主要得益于文福万吨线项目二线产能完全释放。单四季度水泥销量为 520.1 万吨，同比-25.7%，单季度销量大幅下滑一方面由于能耗双控和限电在 10 月仍有影响，另一方面 Q4 地产投资持续放缓，工程进度施工缓慢影响水泥需求。22 年公司计划产销水泥 2080 万吨，预计同比+5.1%，我们认为 22 年能耗双控政策更加平稳，而非“一刀切”，且稳增长下基建拉动需求作用凸显，公司水泥销量或有望实现增长目标。  价格方面：21 年公司水泥吨价为 366.7 元/吨，同比+27.3 元。我们测算 21Q4 公司水泥吨价约为 450 元/吨左右，同比+100 元以上。全年水泥价格呈“先抑后扬”走势，价格大幅上涨集中在 9 月以后，旺季+能耗双控致华南水泥价格大涨，至 10 月中旬华南水泥均价达 727 元/吨（周环比+33 元，同比+263 元）。随后价格有所回落，但下半年价格仍处于高位，促使公司全年及 Q4 水泥价格明显提高。截至 22 年 3 月 11 日，华南水泥均价为 510 元/吨（周环比持平，同比+33 元），近期水泥市场需求逐步恢复，且全年需求维持高位平台+供给协同意愿更强，煤炭价格仍有上涨，22 年水泥价格中枢预计仍旧维持近年高位。  利润端：Q4 盈利修复，22 年吨毛利有望持续改善。  吨成本&吨毛利：21 年公司吨成本为 227.6 元/吨，同比+25.6 元，吨毛利 139.1 元，同比+1.7 元。我们认为全年吨毛利同比小幅提高主要得益于 Q4 价格同比处于高位且煤炭价格逐步回落，成本端压力得到对冲。近期煤炭价格有所提高短期预计影响公司业绩，但考虑全年价格仍处高位，且福建塔牌 0.52MW 光伏发电项目已经建成并网及金塔公司 10MWp 光伏发电项目建设完成，后续有望节约用电成本，吨毛利有望持续修复。  吨费用&吨净利：2021 年公司吨费用为 38 元，同比+5 元，主要系摊销员工持股计划支付费用、长期待摊费用的摊销金额增加、能耗双控致停工损失增加共同造成公司管理费用同比+24.1%所致，报告期公司管理费用率 7.7%，同比+0.9pct。2021 年公司吨归母净利润为 92.8 元/吨，同比基本持平。全年业绩增长一方面受益于量增抵消部[Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 7,047 7,713 8,296 8,568 8,728 增长率 yoy% 2.3% 9.5% 7.5% 3.3% 1.9% 净利润（百万元） 1,782 1,836 1,907 1,995 2,092 增长率 yoy% 2.8% 3.0% 3.9% 4.6% 4.9% 每股收益（元） 1.49 1.54 1.60 1.67 1.75 每股现金流量 2.03 1.84 1.21 1.42 2.69 净资产收益率 17% 15.6% 14.7% 14.0% 13.4% P/E 7.1 6.9 6.6 6.4 6.1 P/B 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 备注：股价取自 2022 年 3 月 14 日收盘价；每股指标按照最新股本数全面摊薄 投资要点 业绩稳步增长，回购彰显信心 塔牌集团（002233.SZ）/建筑材料 证券研究报告/公司点评 2022 年 3 月 15 日 [Table_Industry] -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2021-032021-042021-042021-052021-062021-062021-072021-082021-082021-092021-102021-112021-112021-122022-012022-012022-022022-03塔牌集团沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 分成本上升影响，另一方面得益于公司报告期证券投资和理财收益同比增加，增厚利润。  回购彰显公司长期信心，员工持股共享发展红利。公司 3 月 14 日发布公告，拟以自有资金 2-4 亿元回购公司股份 1600-3200 万股，约占总股本的 1.3%-2.7%，回购价格不超过 12.5 元/股，回购股份拟用于实施员工持股计划。我们认为此次回购体现公司对自身长期发展的信心，同时有利于维护投资者利益，为投资者获得持续稳定回报创造条件。另公司同日发布《第五期员工持股计划》，资金来源于年度激励奖金净额，22年净利润越高，则计提激励奖金比例越高，受让回购股票价格折扣越大，参加对象预计 1300 人左右，占员工数近 50%，锁定期 12 个月。我们认为此次计划有利于建立长期激励机制，调动管理者及员工积极性，共促公司长期稳健发展。  投资建议：塔牌集团是粤东水泥龙头，区位竞争力持续增强。公司具有完整的产业链，产能布局合理，资源禀赋强，在区域相对封闭的市场下通过高市占率占据强势地位。公司长久以来重视水泥工艺提升，产线先进，单体规模大，经营效率优异，销售模式结合区域以基建、农村为主，吨销售费用较低。受益于粤港澳大湾区建设的长期需求支撑，叠加环保压力下供给端收缩预期，公司长期业绩有望实现稳健增长。此外，公司光伏发电项目正按计划有序推进，部分项目已经建成并网，有望降低能源消耗和碳排放，在双碳政策背景下进一步增强公司主业核心竞争力。  盈利预测：公司近几年分红率保持在 50%以上，2021 年股息率 5.9%，处于行业