认知周期系列之二：最是“共识”留不住

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 认知周期系列之二 最是“共识”留不住 2022 年 03 月 01 日 [Table_Summary]  探究：机构“认知周期”背后的驱动与影响。从历史上看，投资者的认知经历了多轮变迁：机构对于估值与基本面因素的平衡实际上存在明显的周期性协同变化，而过去的认知常常难以成为投资者未来的共识。而这种“认知周期”背后其实正是主观世界对于客观世界环境变化的理解，这也是资产定价的底层逻辑。  宏观环境对机构配置行为影响总是显而易见：当整体景气向下时，投资者更加追求即期“胜率”(当期增速)，而当整体景气向上，投资者转而寻找更具性价比的资产。如果结合通胀(CPI)来看，特别在“类滞胀”时期，此时投资者往往追求稀缺的增长但不会选择估值(PE)相对较贵的资产(相较于沪深 300，大多位于50%左右分位数)，而当下 2021Q4 这一数据是 34.11%分位数，仍然较贵。  从微观视角看，景气追逐总是“一切有尽头”：公募基金配置与分析师覆盖具有明显的统计联动性，“超预期”与景气追逐是核心主线，而绝对收益者(QFII、保险、社保、私募)并不总是追逐“超预期”的资产，甚至可能寻找共识之外的机会。我们认为这种差异在于两个方面：一是考核机制的不同，这也解释了定价顺序上的差异：绝对收益者往往可能率先定价，之后则是相对收益者逐步进场；二是相较于其他投资者，公募基金在挖掘“超预期”的能力方面可能具有优势。更进一步地，我们发现：随着时间推移，已有共识持续“超预期”的概率并不高，而“不及预期”在未来同样可能成为“超预期”。从这个维度看，时间可能并非“朋友”，变化本身才是“永恒”，而“极致”地配置单一方向可能带来下降的期望回报与上升的“犯错”概率。  认知周期的轮回：从成为主流持仓到不再重仓。大级别的主线行情启动前，往往对应资产并非当时机构的主流持仓，估值(PE)往往相对便宜，之后随着公募不断增配，估值往往逐步“变贵”。对于共识的变迁过程而言，我们发现基金业绩-机构调仓行为-负债端申赎之间往往存在周期性变动：（1）成为主流共识初期，重仓该板块的基金业绩往往表现靠前，在其他基金的调仓下，重仓该板块的基金占比快速上升；（2）随后基民由于赚钱效应不断入场，此时基金业绩排名可能会逐步下滑，但仍处于相对高位；（3）随着该板块逐步从主流共识“淡出”，重仓该板块的基金往往业绩表现不佳，部分基金逐步减配，基民也将逐步“退场”。  一个不可忽视的微观机制：10%仓位约束。从历史上看：基金负债端(新发+净申购)的扩张，是接近满仓持有(占净值 9%以上)基金重仓股的基金规模占比持续上升或持续处于高位的必要条件。这意味着如果增量资金开始趋缓，会对上述投资者形成明显约束。实际上，2015 年以来，接近满仓持有(占净值 9%以上)基金重仓股的基金规模占比与沪深 300 指数是同步指标，这实际上指示着潜在的“负向正反馈机制”：下跌-持仓被动超过 10%而触发被动减仓-下跌。另外，考虑到公募可能同时满仓持有两个及以上板块的重仓股，这种情况下，重仓股之间的下跌“传染”风险可能将逐步显现：若市场波动，具有“交叉传染”风险的行业双双跑输基金中位数或处于全行业涨跌幅排名后 50%的概率较高。  关注新的增量资金决定“边际定价：新势力与新共识。2016 年以来，北上资金作为重要的增量资金，配置上与公募基金中的一部分持仓持续形成合力，在股票公司基本面积极变化过程中，由于负债端变化的驱动，主动偏股基金整体最终与北上资金在行业上的持仓差异逐步收敛，最终主流投资者也为该类资产形成了“叙事”上的共识。“资管新规”以来，规模不断上升的净值型理财产品，逐步通过配置“固收＋”的方式入市，在过往主动权益基金主导的市场中，开始出现了对价值风格的明显偏爱。新势力正在驱动市场进行更多价值发现。  风险提示：测算误差。 [Table_Author] 分析师： 牟一凌 执业证号： S0100521120002 邮箱： mouyiling@mszq.com 研究助理： 梅锴 执业证号： S0100121120017 邮箱： meikai@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.策略专题报告:逆转的时代：老龄化、通胀与资产定价 2.策略专题研究:“绿色通胀”的内涵与机遇 3.消费：“新大陆”的召唤 4.盐铁往事：寻找“高频低价”的力量 5.策略研究专题:2021 年 A 股业绩预告解读：“超预期”的难与易 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 策略专题研究 目 录 1 探究：机构“认知周期”背后的驱动与影响 ................................................................................................................. 3 2 宏观环境对机构配置行为影响总是显而易见 ............................................................................................................. 5 3 微观视角：景气追逐总是“一切有尽头” ..................................................................................................................... 8 3.1 “超预期”是主动偏股基金行为背后的核心驱动力 ......................................................................................................................... 8 3.2 “新覆盖”组合往往可能有着更好的表现，而已有共识的“超预期”组合往往表现次之 ......................................................... 12 3.3 持续“超预期”的概率并不高，现在的“不及预期”可能是未来的“超预期” .............................................................................. 13 3.4 下降的期望回报与上升的“犯错”概率：当“极致”配置“超预期”板块之后 .............................................................................. 15 4 认知周期的轮回：从成为主流持仓到不再重仓 ...........................................................................................