酒类行业跟踪点评：Q1稳增定调，扰动中探底

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 Q1 稳增定调，扰动中探底 酒类行业跟踪点评｜2022.3.13 中信证券研究部 核心观点 姜娅 首席消费产业分析师 S1010510120056 李鑫 首席必选消费产业分析师 S1010510120016 薛缘 首席食品饮料分析师 S1010514080007 蒋祎 食品饮料分析师 S1010521050004 康达 轻工分析师 S1010520120004 本周中信白酒指数下跌 0.6%，跑赢万得全 A 指数 3.3pcts，表现坚挺，我们认为受益于 1-2 月经营数据较超预期，从而夯实了白酒 22Q1 基本面预期。目前白酒板块在连续回调后情绪和估值已处低位，虽然短期仍有投资环境和对需求担忧的扰动，但稳增长政策方向下，消费景气回升可期。白酒作为消费景气的代表性赛道，同样具备向好基础；而从 1-2 年更长维度来看，当下已进入价值凸显的底部区间。考虑到基本面稳健性、抗周期性和定价权优势，建议首要配置高端白酒贵州茅台、五粮液、泸州老窖；地产酒及次高端酒建议关注边际变化，推荐山西汾酒、洋河股份等。啤酒虽存疫情加重的潜在负面冲击，但总体偏阶段性、较为可控，同时成本压力或有望有效对冲，波动中关注机会。 ▍白酒：受益 1-2 月业绩超预期，本周白酒板块表现坚挺。本周中信白酒指数下跌 0.6%，跑赢万得全 A 指数 3.3pcts，在市场整体深度调整期间表现坚挺，主要受益数家酒企发布靓丽的 1-2 月经营数据。其中茅台收入、利润双 20%增长、酒鬼酒收入、利润增 120%/130%，超预期；汾酒 35%/50%+、今世缘 25%/26%兑现快增趋势，符合预期。龙头酒企的靓丽经营业绩再次验证行业韧性，一定程度上缓解了市场在经济阶段性压力背景下对短期业绩和未来需求的担忧（2022年初至今，白酒板块累计下跌 15.0%，跑输万得全 A 指数 2.95pcts）。多数酒企均实现 2021 年的顺利收官，根据中信证券研究部固定收益组预测 2022 年社融同比增速将落在 10.7%-11.3%区间，较 2021 年下半年将有所回升。考虑到需求传导至白酒消费需要 2-3 个季度的时间，结合渠道调研反馈，我们预计 22H1白酒消费需求存在一定的增长压力，但对酒企短期业绩影响有限。主要考虑到：（1）22Q1 旺季业绩已有支撑（21Q4 库存低、22 春节回款和动销正常）；（2）22Q2 属于白酒传统消费淡季，需求波动影响有限。 ▍啤酒：疫情扰动，本周调整明显。中信啤酒行业本周下跌 4.4%，年初至今下跌9.0%，整体在板块中具备较强防御能力。从 1-2 月啤酒板块基本面看，整体春节动销情况良好，我们预计华润啤酒 1-2 月实现高单位数到低双位数增长、青岛啤酒 1-2 月实现高单位数增长。吨价方面，整体提价传导较为顺畅，龙头企业正在积极抓住 2-4 月窗口期进行夏旺季前最后一轮提价。在当前全球及国内多变的情况下，啤酒具备如下几方面优势：①需求总体稳健，龙头公司有较强高端化预期；②成本上行中，龙头望通过锁价&提价等多方式应对冲击，对啤酒高端化推荐逻辑不产生压力；③啤酒行业具备极强的渠道力，具备应对疫情影响的快速变通和反应能力。目前整体估值较低、具备板块配置价值，推荐青岛啤酒、华润啤酒、重庆啤酒，关注燕京啤酒。 ▍白酒一季报稳增定调，奠定全年基础。根据春节旺季经销商回款和终端实际动销反馈，以及本周酒企陆续披露的 2022 年 1-2 月经营公告，我们认为大部分白酒公司 Q1 业绩表现可期。我们预计主要酒企 22Q1 收入/归母净利润同比增速分别为：贵州茅台（18%/18%）、五粮液（10~12%/13~16%）、泸州老窖（20~25%/25~30%）、山西汾酒（35%+/50%+）、洋河股份（20~25%/30%+、扣非 25%~30%）、酒鬼酒（80~90%/90~100%）、今世缘（25%左右/25%+）。 ▍情绪和估值低位，稳增长方向下维持配置建议。截至 2022 年 3 月 12 日，白酒板块整体市盈率（TTM）为 40.8X，处于近十年或上市以来偏高位置、但近 2年来估值中枢底部位置。白酒板块受益业绩增长高确定性和抗周期性，近年估值中枢实现上移，具备合理性。2021 年年初以来，白酒板块经历数次调整，基本上是情绪变化背景下的估值调整所致，行业基本面仍然稳健。虽然市场对于当前的投资环境、经济影响等宏观因素存疑，因此对白酒行业的短期需求仍有一定担忧，但从长期来看，我们认为头部白酒企业的景气趋势明确、长期投资逻辑并未股票报告网 酒类行业跟踪点评｜2022.3.13 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 发生较大变化。目前白酒板块处于情绪面和估值的相对底部，随着稳增长政策效果落地、消费带动企稳，作为消费景气的代表性赛道，白酒也有望实现边际景气提升。从 1-2 年维度来看，当下板块已进入价值凸显的底部区间，建议积极增配。 ▍风险因素：政策变化；消费需求不及预期；竞争加剧；出现食品安全问题。 ▍投资建议：综上，结合短期市场情况和估值比较，以及考虑到基本面稳健性、抗周期性和定价权优势，白酒建议首要配置高端：贵州茅台、五粮液、泸州老窖；地产酒及次高端酒建议关注边际变化，推荐山西汾酒、洋河股份等。啤酒虽存疫情加重的潜在负面冲击，但其总体需求稳健，高端化明确，渠道应变强，同时潜在成本压力有望有效对冲，建议继续配置。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价（元） EPS（元） PE 评级 20A 21E 22E 20A 21E 22E 贵州茅台 1780.5 37.17 41.45 46.99 48 43 38 买入 五粮液 176.4 5.14 6.02 6.94 33 29 25 买入 泸州老窖 203.3 4.08 5.23 6.75 50 39 30 买入 山西汾酒 283.0 2.52 4.55 6.16 112 62 46 买入 酒鬼酒 162.9 1.51 2.96 4.42 108 55 37 买入 洋河股份 162.4 4.96 5.04 6.52 33 32 25 买入 今世缘 49.2 1.25 1.57 1.98 39 31 25 买入 古井贡酒 214.3 4.05 4.48 5.60 53 48 38 买入 口子窖 75.2 2.13 2.73 3.20 35 28 24 买入 水井坊 94.5 1.50 2.46 3.16 63 38 30 买入 简称 收盘价（元） EBITDA（亿元） EV/EBITDA 评级 20A 21E 22E 20A 21E 22E 华润啤酒 62.1 57 66 81 22 19 15 买入 青岛啤酒 98.0 40 45 56 24 21 17 买入 重庆啤酒 133.8 16 22 25 35 26 23 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 3 月 11 日收盘价 酒类行业 评级 强于大市（维持） 股票报告网 酒类行业跟踪点评｜2022.3.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分