交通运输行业航空起风时系列：国际航线聚焦，全球航空业重塑格局，后疫情时代国际航线迎来战略机遇期

1 行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 交通运输/ 航空机场 2022 年 02 月 26 日 全球航空业重塑格局，后疫情时代国际航线迎来战略机遇期 看好 ——航空起风时系列：国际航线聚焦 相关研究 "春运上半场数据解读：客运量超同期，重点市场需求旺盛，复苏有望延续-航空曙光系列" 2022 年 2 月 6 日 "春运展望及看点解读：航班渐升至高位，预售超同期-航空曙光系列" 2022 年 1 月 19 日 证券分析师 闫海 A0230519010004 yanhai@swsresearch.com 研究支持 闫海 A0230519010004 yanhai@swsresearch.com 联系人 闫海 (8621)23297818×23297717 yanhai@swsresearch.com 本期投资提示：  是什么遮住了我们研究的视野？当我们回顾全球民航业发展历史，用以十年为单位的时光之尺丈量每次航空业的重大变化，我们几乎确定疫情是全球航空业发展的分水岭，国际航线战略将加速航空公司分化。疫情带来的市场萧条期，一方面加速了中小航空公司的破产、重组，另一方面部分国家的政府救助、行业整合也带来了行业的结构性变化，这些变化影响深远。在新的发展环境中，我们判断在中国即将诞生全球民航业的顶级巨头。我们认为巨头不仅是机队、运输等规模指标，更是有航线网络品质、经营效益品质、联盟话语权等“质量指标”。在申万交运“航空起风时”系列深度报告的第一篇中，我们将推演后疫情时代全球民航业顶级巨头在中国的诞生环境。并在随后的系列报告中寻找真正的巨头。在探索全球航空业“分水岭”的伊始，请我们暂时忘却疫情的波动、不再考虑制造商的产能变化以及全球大量闲置二手飞机等短期因素。  十二五、十三五时期，中国居民出境需求不断增长，在疫情前的 2019 年已增长至每年 3.5亿人次。受到疫情影响，中国居民出入境需求跌至 1 亿人次以下，国际航空市场大幅收缩。在未来当人们重新开始国际航空旅行，航空业的格局已经发生变化，中国航空公司的国际航线发展将面临新的发展机遇期。  在亚太地区内的东盟航线与日韩航线上，外国航空公司破产、重组、整合等带来的外部竞争环境变化成为最主要的变化因素。在东南亚航司资金链紧张、运力大幅削减、未来扩张能力受限、航司大规模退出的环境下，东南亚地区航空业竞争激烈的历史局面在未来将持续改善。后疫情时代，我国航司在东盟航空市场中扮演的角色将愈发重要。疫情前后，日韩航司已接近完成整合。韩国与日本均有可能形成 2 家航空公司为主的格局。考虑航权、时刻等方面限制因素，行业集中度的提升也将持续利好我国航空公司。  在欧美航线上，我国海航及地方政府补贴相较于疫情前的变化等内部因素成为我国民航市场洲际航线发展环境的最主要的变化因素。由于激烈的市场竞争，2017-2019 年中国的洲际航线市场已有见顶迹象，包括多数洲际航线客座率无法达到 80%、部分洲际航线停飞及调减。2018 年民航业国际航线亏损 219 亿元，洲际航线的经营压力非常明显。后疫情时代，随着海航恢复洲际航线的不确定性以及地方政府补贴恢复的不确定性等因素，中美、中欧航线竞争格局会有所优化，市场份额会更集中到主要的航空公司与航空枢纽，我国的主要航空公司有望从中获益，洲际航线利润空间有望得到抬升。  投资分析意见：国航作为国家航空公司拥有最宝贵的航权资源以及合作多年的全球联盟伙伴，在后疫情时代新的国际航线发展环境中，潜在的受益空间最大，特别是欧美航线上。其次拥有较强灵活性与执行力的民营航空也具备爆发潜力，推荐关注吉祥航空、春秋航空。  风险提示：疫情恢复不及预期，宏观经济快速下滑；油价大幅上升，人民币汇率快速贬值；油价大幅上涨；突发安全事故，对航空需求造成负面影响。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 / 投资案件 结论和投资分析意见 2020 年疫情爆发导致航空市场面临前所未有的市场萧条期，这一方面加速了中小航空公司的破产重组，另一方面部分国家的政府救助、行业整合也带来了行业的结构性变化。我们判断全球航空业在后疫情时代整体格局将发生一定的变化，未来全球航空业将呈现出“大者恒大，强者恒强”的趋势。 我国航司国际航线航班量在政府补助减少、旅客出行习惯改变、国家防疫措施加严等多重因素下受到严重影响，而同时东南亚地区多家航司破产重组，运力水平严重受损；日韩航司经历大范围整合，行业集中度持续提升。我们看好我国航司在后疫情时代的重塑增长能力，国内航空公司有望取得更高的市场份额，享受行业集中度提升的红利。 美国三大航空与我国三大航一直有代码共享、运价等联盟事务合作，未来双边的合作大于竞争。在后疫情时代，欧洲航空业仍有整合的迹象，由于多数现有航空公司债务增加以及新公司规模有限不会贸然进入洲际航线运营，我们认为后疫情时代中欧航线竞争格局同样会有所优化，市场份额会更集中到主要的航空公司与航空枢纽，我国航空公司有望从中获益。 我们判断，后疫情时代中国航空公司国际航线的恢复与发展将面临战略机遇期，国航作为国家航空公司拥有最宝贵的航权资源以及合作多年的全球联盟伙伴，在后疫情时代新的国际航线发展环境中，潜在的受益空间最大，特别是欧美航线上。其次拥有较强灵活性与执行力的民营航空也具备爆发潜力，推荐关注吉祥航空、春秋航空。 关键假设点 在乐观/中性/悲观情形下，预期疫情常态化后国际航线 ASK 能够恢复到 2019 年ASK 的 120%/100%/80%左右水平。在后疫情时代，根据空客预测，全球航空业需求恢复将发生在 2023-2025 年，在未来全球需求恢复后，我国航司国际航线盈利水平将得到提升，我们以空客预测的中间时点为假设恢复时点，对比 2019 年进行测算。 有别于大众的认识 市场认为：航空行业未来机会主要集中于市场供需缺口带来的疫情恢复后的盈利弹性，市场对国际航线竞争者认识不全，缺乏对未来全球范围行业竞争格局的理解。 我们认为：国际航空业格局变化是后疫情时代的重要变化，是航空行业除供给侧逻辑以外的另一个首要逻辑。过去国际航线更多是分摊机队成本，后疫情时代国际航线有望成为新的盈利点，国际航线价值有望重估。未来各国际区域主要玩家的规模变化与执飞计划将直接影响我国航司在国际航线上的市场占有率，各航司在国际航线上的战略也将直接决定航司收入利润的增长。 风险提示 疫情恢复不及预期，宏观经济快速下滑；油价大幅上升，人民币汇率快速贬值；油价大幅上涨；突发安全事故，对航空需求造成负面影响。 qRnQqQwOpRtRoMpPsOqOnQ6MaObRpNrRoMnPkPrRpNkPsQtM6MoPrOuOnMrQMYsOoP 3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 序言：疫情——