2021年年报点评：集团客户占比提升，一体化发展前景向好

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2022 年 03 月 10 日 证 券研究报告•2021 年 年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 26.16 元 回盛生物（300871） 农 林牧渔 目标价： ——元（6 个月） 集团客户占比提升，一体化发展前景向好 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：徐卿 执业证号：S1250518120001 电话：021-68415832 邮箱：xuq@swsc.com.cn 联系人：刘佳宜 电话：021-68415832 邮箱：liujy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 1.66 流通 A 股(亿股) 0.83 52 周内股价区间(元) 24.2-52.92 总市值(亿元) 43.49 总资产(亿元) 27.42 每股净资产(元) 8.83 相 关研究 [Table_Report] 1. 回盛生物（300871）：短期业绩承压，长期发展向好 (2021-10-29) 2. 回盛生物（300871）：业绩增长超预期，化药龙头显优势 (2021-08-02) 3. 回盛生物（300871）：强强联合穿越周期，化药龙头机遇愈显 (2021-07-19) 4. 回盛生物（300871）：股权激励核心骨干，化药龙头扬帆远航 (2021-06-28) 5. 回盛生物（300871）：养殖规模化不断提升，受益“禁抗”业绩向好 (2021-04-27) [Table_Summary]  业绩总结：公司 2021 年实现营业收入 9.96 亿元，同比增长 28.1%，归母净利润 1.3 亿元，同比减少 11.5%，扣非后归母净利 1.2亿元，同比减少 17.1%。  点评：报告期内生猪价格下行，养殖行业一度进入深度亏损，公司销售业绩实现了逆势上涨 28.1%，固态兽用原料药及制剂销售 7891.4 吨，同比增长 30.8%，液态原料药及制剂销量达 100万升，同比增长 21.9%。公司集团客户占比进一步提升，全年集团客户销售收入 6.1亿元，同比增长 41%，新增直销客户 449个，在下游养殖亏损严重的情况下，增强自身风险管控能力，实施差异化信用政策，应收账款占总资产比例同比下降 3.1%。营业成本 7.3亿元，同比增长 48.2%，利润同比下滑主要系受上游原料药价格影响，大宗商品价格上涨使得原料药生产成本提高，另一方面环保检查、能耗双控、“双碳”政策、限电等因素使得供给受限，原料药价格因此上升。当前原料药价格持续回落至正常水平，参考兽药原料药价格指数（VPi），截至 2月底为 85左右，较 21年 10月高点已下跌 17.1%，公司利润率将逐步改善，且下半年原料药项目陆续投产，可从根本上解决原料药质量、价格不可控的问题，把握上下游一体化，进入发展正轨。  落后产能淘汰，兽用化药产业发展迅速，行业集中度快速提升，公司有望凭借优势产品，增强客户粘性，扩大市场占有率。2019年全国兽药行业企业数量为1632 家，同比减少 4%，，多项政策加强管理促进行业转型升级。2020 年 6 月实施新版《兽药 GMP 验收评定标准》，提高兽药生产准入门槛，避免低水平重复建设和产能过剩，规定明确兽药生产企业须在 2022 年 6月 1日前通过新版审核标准后方可继续生产经营，落后产能将被市场淘汰。同时为保证食品安全推进绿色养殖，2020年 7月起我国饲料生产企业全面禁抗，参考欧盟饲料禁抗的经验，“禁抗”后畜禽免疫力或将下降，出现病症时对于服用含有抗生素药物的需求将迎来相应的增长，公司将发挥兽药龙头企业优势，把握市场需求增量，提升营业收入。生猪养殖行业集中度不断提高，十家上市猪企生猪出栏量占总体比例由 2020年的 10.4%增至 2021年的 14%，疫病防控意识增强，公司建立了以集团客户直销与经销商渠道销售相结合的营销网络，有针对性地覆盖了各类兽药终端用户。集团客户占比持续提升，未来进一步精准营销，业绩向好。  公司业务向产业链上游拓展，追求产品质量的同时把握一体化竞争优势。公司产品质量不仅在国内得到认可，同时远销东南亚、南非、南美等地。现阶段正积极建设湖北新沟基地，包括粉/散/预混剂自动化生产基地以及研发质检中心。从原料药的角度来看，现有泰万菌素产能 240 吨，且在建工程迅速推进，年产 1,000 吨泰乐菌素项目和年产 600 吨泰万菌素生产线扩建项目进入设备安装。实现原料药制剂一体化，对未来产品的成本、质量把控能力都将进一步提升。同时公司持续加强研发，报告期内获得泰地罗新（二类）、泰地罗新注射液（二类）、功苋止痢散（三类）新兽药证书，新授权发明专利 7 项。  盈利预测与投资建议。预计 2022-2024 年 EPS 分别为 1.21元、1.69元、2.25元，对应动态 PE 分别为 22/15/12 倍，维持“买入”评级。  风险提示：下游养殖业出现疫情；产品销售情况不及预期等。 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 996.22 1421.92 1980.89 2575.16 增长率 28.14% 42.73% 39.31% 30.00% 归属母公司净利润（百万元） 132.87 200.83 281.22 373.97 增长率 -11.52% 51.15% 40.03% 32.98% 每股收益 EPS（元） 0.80 1.21 1.69 2.25 净资产收益率 ROE 8.21% 12.33% 15.21%17.49% PE 33 22 15 12 PB 2.69 2.67 2.35 2.03 数据来源：Wind，西南证券 -16%8%31%54%77%100%21/321/521/721/921/1122/122/3回盛生物 沪深300 55476 回 盛生物（300871） 2021 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假 设 1：根据当前生猪养殖整体处于 亏损，以及原料药价格位于高位的情况，预 计2022-2024 年公司兽用化药产品销量增速为 45%/40%/30%，结合原料药价格回落至正常水平，且后续公司原料药项目投产，解决原料药质量、价格不可控的问题，假设对应毛利率分别为 32%/34%/36%。 假设 2：公司正积极研究兽用中药产品，推进兽药制剂一体化，预计 2022-2024 年相关产品销量增速为 30%/35%/30%，对应毛利率分别为 32%/32%/32%。 基于以上假设，我们预测公司 2022-2024 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2021A 2022E 2023E 2024E 兽用化药制剂 收入 845.58 1,226.08 1,716.52 2,231.47 增速 34.64% 45.00% 40.00% 30.00% 毛利率 2