青花继续引领高增长，开局靓丽，全年可期

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年03月11日买 入1山西汾酒（600809.SH）青花继续引领高增长，开局靓丽，全年可期 公司研究·公司快评 食品饮料·白酒Ⅱ 投资评级：买入（维持评级）证券分析师：陈青青0755-22940855/0755-81983057chenqingq@guosen.com.cn执证编码：S0980520110001证券分析师：李依琳010-88005029liyilin1@guosen.com.cn执证编码：S0980521070002事项：公司公告：2022 年整体市场动销良好，青花汾酒系列等中高端产品实现大幅增长，营业收入及净利润均实现历史最好水平；2022 年 1-2 月，预计实现营业总收入 74 亿元以上（同比+35%以上），归母净利润 27 亿元以上（同比+50%以上）。国信食饮观点：1）1-2 月开门红业绩兑现，青花和玻汾销售势头持续迅猛；2）公司品牌和渠道势能不断提升，业绩有望稳步兑现；3）投资建议：公司高端化和全国化步伐稳健，看好公司中长期成长确定性，我们预计 2021-2023 年公司营业收入为 206.4/273.2/343.0 亿元，归母净利润为 54.1/76.5/100.1 亿元，对应摊薄 EPS 为 4.43/6.27/8.21 元，对应当前股价 PE 为 62/44/33x，维持“买入”评级。评论： 1-2 月开门红业绩兑现，青花和玻汾销售势头持续迅猛2022 年春节公司回款和动销表现突出（预计回款比例约 30%），保障开门红业绩。1-2 月业绩增速略超预期主要受益青花系列继续放量带动产品结构提升，我们预计 1 月份青花系列占比或升至 40~50%。渠道反馈3 月份青花 30 复兴版将上调打款价 100 元/瓶（目前打款价 969 元/瓶，停货结束后执行新价格），同时今年玻汾严格执行合同制（全年预计量平或减），考虑春节期间玻汾旺销不会明显缩量，年内青花系列占比或进一步提升推动业绩弹性持续释放。 公司品牌和渠道势能不断提升，业绩有望稳步兑现公司全国化进展顺利，目前汾酒亿元市场增至 22 家，省外经销商数量同比增长 30.5%，可控终端数量升至105 万家。展望全年，省内需求企稳背景下青花和老白汾有望继续稳步增长，省外华东和华南等市场青花高速增长势头不减。前期调研反馈，2022 年公司底线目标增速约 25%（省内~15%，环山西~25%+，长江以南~50%+），结合开门红良好表现，我们认为全年目标有望超额完成。公司高端化和全国化战略思路和成长路径清晰，市场势能持续向上，高管换任无碍公司发展步伐，22 年公司目标更优结构、更好效益，预计费用率小幅下降，利润率进一步提升，未来业绩有望稳步兑现。 投资建议：公司高端化和全国化步伐稳健，维持“买入”评级看好公司中长期成长确定性，结合公司业绩预告，微调此前盈利预测，我们预计 2021-2023 年公司营业收入为 206.4/273.2/343.0 亿元，归母净利润为 54.1/76.5/100.1 亿元，对应摊薄 EPS 为 4.43/6.27/8.21元（前值为 4.56/6.22/8.21 元），对应当前股价 PE 为 62/44/33x，维持“买入”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2 风险提示宏观经济波动风险，疫情大面积反复风险，高端酒需求不及预期风险。相关研究报告：《山西汾酒-600809-重大事件快评：2021 年业绩表现亮眼，2022 年成长确定性仍强》 ——2022-01-26《山西汾酒-600809-重大事件快评：董事长平稳交棒，公司经营保持稳健》 ——2021-12-22《山西汾酒-600809-2021 年三季报点评：业绩增长稳健，产品升级和全国化正当时》 ——2021-10-30《山西汾酒-600809-2021 年半年报点评：业绩稳健，势头迅猛，全国化进展成效显著》 ——2021-08-28《山西汾酒-600809-重大事件快评：清香逐渐起势，全年稳健良性增长可期》 ——2021-07-23表1：可比公司盈利预测及估值（更新至 2022 年 3 月 9 日）公司公司投资收盘价总市值EPSPE代码名称评级（元）（亿元）2021E2022E2023E2021E2022E2023E600519.SH贵州茅台买入1,779.222,350.041.448.856.443.036.531.6000858.SZ五粮液买入162.96,322.46.07.38.627.122.318.9000568.SZ泸州老窖买入200.32,948.15.36.78.337.930.024.1600809.SH山西汾酒买入274.03,342.54.46.38.261.843.733.4资料来源: WIND，国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）201920202021E2022E2023E利润表（百万元）201920202021E2022E2023E现金及现金等价物3964460773821239718496营业收入1188013990206382731634298应收款项41142141186234营业成本33363896505762297385存货净额525863547506955711653营业税金及附加22532503369348886137其他流动资产338047056941918711535销售费用25812276330242345248流动资产合计1264215808219703132741917管理费用8551089108713791660固定资产21312290230623162307财务费用(103)(68)(60)(60)(60)无形资产及其他313339325312298投资收益(98)(49)(49)(65)(54)投资性房地产9811303130313031303资产减值及公允价值变动00(1)(0)(0)长期股权投资0395177103其他收入(16)(10)000资产总计1606819779259563533445929营业利润2843423575101058013873短期借款及交易性金融负债00000营业外净收支22000应付款项27272311327245435174利润总额2845423775111058013873其他流动负债5661731884431076913173所得税费用7921121203828353741流动负债合计83899629117151531218347少数股东损益115376591120长期借款及应付债券00000归属于母公司净利润193930795407765410012其他长期负债5584107131156长期负债合计5584107131156现金流量表（百万元）201920202021E2022E2023E负债合计84439714118221544218503净利润193930795407765410012少数股东权益178288336404493资产减值准备(2)