宏观专题研究：央行上缴利润，财政配合大于流动性投放

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 1.1 [Table_Title] 宏观专题研究 央行上缴利润，财政配合大于流动性投放 2022 年 03 月 09 日 3 月 8 日，央行宣布按照中央经济工作会议精神和政府工作报告的部署，为增强可用财力，今年人民银行依法向中央财政上缴结存利润，总额超过 1 万亿元，主要用于留抵退税和增加对地方转移支付，支持助企纾困、稳就业保民生。  我们首先要意识到，央行上缴利润并不是一件新鲜事。 远且不说，2019 年中国就曾出现过国有金融企业利润上缴，其中包括央行。 只不过当年利润上缴规模并不大，今年超 1 万亿的结存利润上缴，在规模上确实历史少见。当然，其他国家央行利润上缴财政，也是较为普通的操作。  央行上缴结存利润，并不必然带来总量流动性宽松。  理解央行缴存利润的关键，需要明白货币当局资产负债表并不记录所有的央行行为。我们理解货币当局资产负债表主要记录一国货币供需，不影响货币供需的央行行为就不在货币当局资产负债表记录之内。厘清央行缴存利润对流动性的影响，关键是要厘清在利润缴存过程中，哪些行为影响货币供需。  央行利润主要有人民币和外币两种形式。人民币形式的利润缴纳，最终会带来总量流动性宽松。外币形式的利润缴纳，上缴前后是否会带来总量流动性宽松，关键在于外币利润是否会通过商业银行，最终与央行结汇。如果结汇，则带来总量流动性宽松，如果不是，则总量流动性在利润缴存前后没有变化。 即便最后财政支出环节，单这个环节的确投放了流动性，效果上也远不能与降准等传统工具相提并论。  央行逾万亿利润缴存，配合财政纾困的三大用途。  特定国有金融机构和专营机构上缴利润，不仅只针对央行，还包括烟草总公司、中投公司等。总共利润缴存规模 1.65 万亿，其中央行缴存结存利润规模超 1 万亿。 按照财政账本运行逻辑推演，我们认为 1.65 万亿缴存利润，它的用途可以拆分为三部分。一部分掉经过账本资金绕转之后，最终用向“留抵退税和地方转移支付”，规模大概在 9000 亿元。另一部分用于账本二，或用于应对地方土地出让减收风险，规模约为 4000 亿元。最后一部分用于新增中央本级支出，今年中央本级账本二支出规模约 3800 亿元，或用于支持国家战略重大项目。  央行利润缴存，重要的不是流动性投放而是财政配合。  政策具体形式可以千变万化，难以预判，也无需预判。政策意图以及所需达成的目标，才是政策分析的精髓。这次特定机构利润上缴，本身是财政大棋盘中的一个环节。我们可以通过央行缴存利润的用途，捕捉今年宽财政的着力点。  透过这次缴存利润的来源和用途，我们可以清晰发现，今年宽财政暗含三大平衡逻辑：跨年财政资金腾转（本质上是之前年份较强的经济余力对冲今年经济压力较大的需求板块）；金融企业利润反哺中下游企业现金流和土地出让收入；中央财政调转来尽量平抑地区财政分化。  风险提示：财政刺激力度不及预期；人民币汇率大幅波动，对央行货币政策理解不到位。 分析师 周君芝 执业证书： S0100521100008 电话： 15601683648 邮箱： zhoujunzhi@mszq.com 研究助理 吴彬 执业证书： S0100121120007 电话： 15171329250 邮箱： wubin@mszq.com 研究助理 周恺悦 执业证号： S0100121120011 电话： 13135690247 邮箱： zhoukaiyue@mszq.com 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 宏观专题研究 目 录 1 1 央行上缴结存利润并非新鲜事 .................................................................................................................................. 3 2 央行利润来源和上缴方式有多种理解 ........................................................................................................................ 4 3 央行缴利润，重要的不是流动性投放 ........................................................................................................................ 6 4 央行上缴利润最重要是配合宽财政 ........................................................................................................................... 7 5 从央行缴利润看今年宽财政的着力点 ........................................................................................................................ 9 插图目录 .................................................................................................................................................................. 12 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 宏观专题研究 1 央行上缴结存利润并非新鲜事 中国央行本就需要依法向中央财政上缴利润。 《人民银行法》规定，央行每年需要依规将提取总准备金后的利润，全部上缴中央财政。总准备金的比例由国务院财政部门核定。 提取总准备金，目的是为防止出现净亏损。一旦出现净亏损，首先由历年提取的总准备金弥补，不足弥补的部分由中央财政拨补。即，除去净亏损年份，央行每年都必须向财政上缴利润。 央行上缴利润并非中国独特国情，海外央行利润同样作为财政收入。 以美联储为例，美联储每年利润派发给股东股息，剩余部分上缴给美国财政部。2020 年美联储向美国财政部上缴资金估计为 885 亿美元，创历史新高。 瑞士央行、英国央行、欧元体系央行等都在运作中产生收益，并以此补充财政收入。 就中国本土而言，央行上缴结存利润也并非历史首次。 2019 年有过类似经历。2019 年当年实施了较大规模的制度性减税降费，给各级财政带来较大压力。当年政府报告同样提出“中央财政要开源节流，增加特定国有金融机构和央企上缴利润，”根据当年财政部决算，包括央行在内的其他央企共上缴利 0.67 万亿，较 2018 年多增 0.3 万亿。 这次央行利润上缴早已纳入全国