策略点评：“死地”则战

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 策略点评 “死地”则战 2022 年 03 月 09 日 [Table_Author] 分析师：牟一凌 研究助理：方智勇 研究助理：梅锴 执业证号：S0100521120002 执业证号：S0100121120020 执业证号：S0100121120017 邮箱：mouyiling@mszq.com 邮箱：fangzhiyong@mszq.com 邮箱：meikai@mszq.com [Table_Summary]  今日市场出现 V 型走势，盘中大幅下跌可能源自流动性冲击。今日盘中 A 股主要指数均出现了大幅下跌的情形，其中上证指数、创业板指、沪深 300 均曾跌超 4.50%，但最终收盘跌幅都收窄至 1%左右。我们认为盘中大幅下挫的原因更有可能是来自流动性冲击，主要基于以下两点理由：（1）海外资金的波动在放大，当天北上资金总共净卖出多达 109.34 亿元，而在 3 月 7 日、8 日北上配置型资金甚至也开始出现了净卖出行为。（2）在市场连续调整的背景下，3 月以来国内理财子公司发行的、有净值数据的理财产品中，累计单位净值小于 1 的理财产品数量占比已经达到了 11.35%，这一部分理财产品可能面临止损和部分投资者赎回的压力；同期私募重仓指数与公募重仓指数共振下跌，可能已经有部分私募的单位净值触及预警线，出现了止损卖出或者负债端赎回的压力。在上述背景之下，市场很容易形成“负向正反馈”的机制，进而放大资产价格的波动。但投资者需要认识到的是，上述现象成为广泛叙事并伴随股票市场大幅波动出现后，往往是市场短期的低点，类似的情况出现在 2021 年 2 月开始的下跌中，3 月 8-9 日投资者担忧固收+基金出现破净赎回，但阶段性低点也因此出现。  乐观的因素是：尽管通胀弹性大于需求弹性，但中国在岸市场并未出现信用紧缩。我们认为海外流动性的冲击只是表象，背后其实体现的是当前投资者对于未来经济陷入“滞胀”的担忧，这一点已经体现在全球大宗商品价格上涨与股票、债券市场下跌的分化之中。无论是国内的稳增长还是海外的俄乌地缘政治事件，都只是在供需两端对于通胀的催化，而不是问题的本质，“绿色通胀”与“人口逆转”等长期因素出现的共振才是长期通胀中枢上移的核心驱动。面对供给冲击带来的通胀，以往擅长于需求拉动型通胀管理的央行可能也会捉襟见肘，这反而会强化通胀预期，加速信用货币相对实物资产的贬值。而上述问题短期更多是海外市场的问题，中国经通胀调整后的利率水平与美国处于历史高位，为稳增长、宽信用创造了空间，在全球“滞胀”计入 A 股定价后，中国还有大量的通胀空间换取需求恢复，这成为了对中国资产乐观的理由。  中国拥有全球最便宜的价值股。从估值的位置来看，全部 A 股其实在经历了这一轮大幅调整之后，无论是从静态估值水平（PE TTM 历史分位数为 26.40%，CAPE 历史分位数为 26.20%）还是以 10 年期国债计算的风险溢价水平（接近疫情爆发时的水平）来看，已经具备较高性价比。从 CAPE 的角度看，截至 3 月 8日中国拥有全球最便宜的价值股，而成长股在全球仍处于第二贵的水平，仅次于美股。截至 3 月 8 日，A 股大盘成长和国证成长的 CAPE 仍处在历史较高分位数的水平（68%以上）；而价值类指数的 CAPE 均创下历史新低（0%的历史分位数水平）。投资者只需消除在价格下行周期中形成的偏见，将会发现“遍地黄金”。而从成长股来看，当下机构重仓的成长股已经进入了历史上调整的最大区间，短期企稳反弹亦可期待。 [Table_Invest] [Table_docReport] 相关研究 1.策略点评:布局真正的周期 2.乡村振兴系列报告（三）:2022 年重点工作怎么看 3.春天的脚步 4.策略点评:拥抱市场中的向上力量 5.策略点评:乡村振兴系列报告（二）：贵州闯新路 策略点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2  周期的β十年等一回：真正的周期从来不依赖于α逻辑。未来基本面的路径已清晰：通胀的弹性将会明显大于需求弹性本身，全社会的利润将会更多地往上游资源品集中，而这一点并未充分体现在当下资本市场对周期股的估值定价上。2021年资源类行业的长期 ROE 与 ROIC 已经突破了长期下行的趋势，但投资者更多对其以过去 10 年大宗商品价格中枢下移过程中认知进行定价。值得关注的是，美国长期盈亏平衡通胀率（通胀预期）已创历史新高，长期价格的下行趋势正在逆转。周期股的估值上行从来不依赖于所谓α逻辑，而是在波动中确认价格中枢的上移。上述场景曾发生在 2005-2007 年的中国和 1970s 的美国的周期股表现中，尽管大的趋势一致，但真正属于周期股的机会是在商品价格上涨后进入震荡或者回调后企稳期间。这并非是所谓α，而是投资者锚定的长期盈利计算价格的上行。  “死地”则战，布局反弹。当下全球“滞胀”风险已经计入 A 股资产价格中，但是中国的通胀上行换取需求恢复并未计入 A 股资产定价中；当下市场对于成长股的未来隐忧已经在一定程度上反映在了股价中，但是短期的高增速仍具韧性；更重要的是，投资者较大程度忽视了上游资源品价格下行趋势已经逆转，上行的价格中枢需要在大级别的波动中完成大级别的定价修正。“死地”则战，布局反弹，通胀交易最为确定，买入有色（铜、铝、黄金）、原油（油运、油气开采）、煤炭；布局需求的恢复：银行（区域银行和围绕县、乡的信用扩张）和房地产。成长板块看好：新能源中的资源股（绿电运营）和调整比较充分的半导体、计算机。  风险提示：出现流动性危机；经济下行超预期；通胀不及预期。 策略点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 今日市场出现 V 型走势，盘中大幅下跌可能源自流动性冲击 今日盘中 A 股主要指数均出现了大幅下跌的情形，其中上证指数、创业板指、沪深 300 均曾跌超 4.50%，但最终收盘跌幅都收窄至 1%左右。我们认为盘中大幅下挫的原因更有可能是来自流动性冲击，主要基于以下两点理由： （1）海外资金的波动在放大，当天北上资金总共净卖出多达 109.34 亿元。在此之前，对流动性更为敏感的交易型资金先出现了大幅流出，而在 3 月 7 日、8日对流动性没那么敏感的北上配置型资金甚至也开始出现了净卖出行为。 图 1：3 月 7 日、8 日北上配置型资金甚至也开始出现了净卖出行为 图 2：从行业上看，3 月 7 日-8 日北上配置型和交易型资金仍在净买入有色金属（主要是紫金矿业） 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 （2）在市场连续调整的背景下，3 月以来国内理财子公司发行的、有净值数据的理财产品中，累计单位净值小于 1 的理财产品数量占比已经达到了 11.35%，这一部分理财产品可能面临止损和部分投资者赎回的压力；同期私募重仓指数与公募重仓指数共振下跌，可能已经有部分私募的单位净值触及预警线，出现了止损卖出或者负债端赎回