主营产品需求放量将至，SA增长驶入快车道

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 主营产品需求放量将至，SA 增长驶入快车道 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 下游应用持续拓展，化妆品等新拓市场空间大 公司最初主要进行 ARA 的生产，并逐渐拓展到 DHA、SA 和 β-胡萝卜素。随着公司产品的开发，公司下游市场也从单一的婴幼儿配方食品拓展至保健食品、化妆品等领域。2020 年中国婴幼儿奶粉市场规模为 1764 亿元，2014~2017 年复合增速为 6.8%。预计随着城镇居民可支配收入和城镇化率提升叠加家庭结构改变，居民消费能力提升，对于高端婴幼儿奶粉的需求将会增加，行业总体有望稳健增长。同时，2019 年中国化妆品市场规模达到 4777 亿元，同比增速为 14%，远高于全球市场的 1%。其中高端市场增速达到31%，大众市场增速为 8%。中国化妆品市场处于快速增长阶段，市场容量大，化妆品渠道有望成为公司新的增长点。 ⚫ 长期护城河：技术+渠道+规模 技术优势：营养素的生产流程复杂，对于企业来说，获取特定的高产菌种是第一步，而掌握高效率的发酵工艺和后处理技术则是产品产业化以及商业化的重要门槛。微生物的发酵及后处理工艺需要设备、技术、管理高度结合，公司已经在菌种选育、发酵、分离纯化、微胶囊包埋、产品应用及检测等方面掌握核心技术，短期内难以被复制。 渠道优势：婴幼儿配方奶粉生产企业对于其供应商的食品安全审查较为严格，婴幼儿配方奶粉生产企业新供应商的开发周期约 1~3年，开发周期较长，因此下游客户粘性较高。公司作为国内最大的ARA 供应商，已经积累了优质的客户资源。公司与贝因美、伊利、飞鹤、君乐宝等国内知名客户保持紧密合作，部分客户合作时间超过 10 年。预计随着客户新产品的不断推出，对公司的产品需求也会不断提升。 规模优势：由于 ARA、DHA 藻油、SA 等产品的生产需要大量的设备和厂房投入，因此规模效应比较明显。随着产能利用率的逐步提升，产品的生产成本呈现明显的下降趋势。如 2016~2020 年，ARA 单位成本分别为 374、344、315、298、271 元/公斤。规模效应一旦形成，在低单位成本下，公司定价更灵活，相比于同行业公司，价格优势明显，具有低价抢占市场的能力。 ⚫ 短期催化：帝斯曼专利到期+新国标+SA 化妆品新原料获批 公司短期将有三个催化将至：（1）帝斯曼专利在 2023 年前将陆续到期，因此，公司在海外拓展的限制将解除。由于公司的生产成本相比帝斯曼更低，所以限制放开后，预计未来将在目前专利区的市场获取更多的新增客户，公司产品国际市场份额有望进一步提升。（2）2023 年奶粉新国标将开始实施。新国标中 DHA 添加上限大约提高 36%，ARA 上限大约提高 37%，并对于 DHA 添加剂的含[Table_StockNameRptType] 嘉必优（688089） 公司研究/公司深度 [Table_Rank] 投资评级：买入（首次） 报告日期： 2022-03-09 [Table_BaseData] 收盘价（元） 40.29 近 12 个月最高/最低（元） 36.01/68.90 总股本（百万股） 120 流通股本（百万股） 66.9 流通股比例（%） 55.75 总市值（亿元） 48 流通市值（亿元） 27 [Table_Chart] 公司价格与沪深 300 走势比较 [Table_Author] 分析师：王洪岩 执业证书号：S0010521010001 邮箱：wanghy@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 -40%-20%0%20%40%60%80%2021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-03沪深300嘉必优[Table_CompanyRptType1] 嘉必优（688089） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 46 证券研究报告 量下限进行了明确规定。因此，新国标实施后，预计国内奶粉品牌对于 ARA 和 DHA 添加量将会有较大的增长。（3）2021 年 6 月，公司 SA 燕窝酸获批用于化妆品。根据化妆品备案管理的要求，新原料将有三年的监测期，监测期内使用该原料的化妆品品牌，都需要公司进行关联确认，为公司拓展化妆品市场提供了时间。 ⚫ 投资建议 公司是国内领先的营养素生产企业，在技术、渠道和规模方面已经形成了较高的壁垒，新进入企业短期难以复制。并且随着公司产品从 ARA 拓展到 DHA、SA 和 β-胡萝卜素，公司的下游客户拓展到保健食品、化妆品等增速较高的行业。帝斯曼专利到期叠加国内奶粉新国标的实施，预计公司 ARA 和 DHA 业务国内外需求将快速增长。同时，公司 SA 获批用于化妆品新原料，公司 SA 业务有望迎来新增长。我们预计公司 2021~2023 年 EPS 分别为 1.07、1.43、1.81 元/股，对应当前股价 PE 分别为 38、28、22 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示 食品安全风险；市场竞争加剧；产品价格波动等。 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 323 351 445 574 收入同比（%） 3.8% 8.55% 26.8% 28.9% 归属母公司净利润 131 128 171 217 净利润同比（%） 10.5% -1.6% 33.2% 27.2% 毛利率（%） 55.0% 56.4% 57.4% 57.3% ROE（%） 9.9% 8.9% 10.5% 11.8% 每股收益（元） 1.09 1.07 1.43 1.81 P/E 36.33 37.64 28.27 22.23 P/B 3.61 3.34 2.98 2.63 资料来源： wind，华安证券研究所 [Table_CompanyRptType1] 嘉必优（688089） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 46 证券研究报告 正文目录 1 全球领先的天然营养素供应商 ...................................................................................................................................... 6 1.1 逐步落实“三拓展”战略，构建“一体两翼”业务格局 ............................................................................................... 6