宏观经济报告：海外密集加息预期下，国内货币政策能否继续宽松

合规保障生存 专业提升效率 创新促进发展 诚信铸就品牌 请务必阅读正文之后的声明部分 合规保障生存 专业提升效率 创新促进发展 诚信铸就品牌 宏观经济报告 2022/2/20 投资咨询资格号：证监许可[2012]112 李荣凯 宏观经济分析师 从业资格号：F3012937 投资咨询号：Z0015266 联系人：孔天赐 联系电话：0531-81678688 电子邮箱：lirk@luzhengqh.com 客服电话：400-618-6767 公司网址：www.luzhengqh.com 鲁证研究公众号:lzqhyjs 鲁证期货公众号：lzqhfwh 摘要： 若美联储鹰派密集加息并不是美国经济已经在疫情下走出来，新货币政策框架下长期平均通胀 2.5%的容忍度提升与当前通胀水平自然也难以自洽，而是美联储在货币政策明显跑在通胀曲线之后的补救行为。既然是补救行为鹰派加息的节奏大概率应该是头重脚轻、左顾右盼，但预期管理压力将会明显前置。我们倾向于美联储在 3 月份结束宽松后加息 50bp 以遏制通胀同比加速上升的局面，5 月份和 6 月份有加息可能，但市场预期全年加息 150bp 过于鹰派，疫情后经济很难回到过去。 难以回避的是，美联储作为世界级银行货币政策的全球化影响明显，特别是在加息周期，世界主要经济体对美联储货币政策多采用跟随思路。但是也需要注意，中美同样都是拥有独立货币政策的庞大经济体，22 年美国货币政策转向紧缩是为了应对通胀，那我国货币政策自然也需要应对三重压力执行货币政策。从货币政策功能上看，海外加息显然决定不了我国的货币政策继续保持宽松。从 2015-2018 年美联储加息周期来看，我国确实没有在美联储加息过程中进行降息操作，但是在面对 2018 年国内宏观经济下行压力时进行了三次降准操作，不过降准时间段上来看处于美联储加息周期的尾部。目前我国货币政策更强调以我为主，面对当前宏观经济三重压力，尽管美联储货币政策转向紧缩但并不决定我国货币政策退出宽松甚至是进一步放松，但是操作时间节点上，美联储加息前和中后端概率大于起始阶段。 宏观策略方面，国内宏观经济政策底和金融底已经出现，因城施策地产信贷政策松绑也已经出现，宽信用预期正在加速升温，近期债市明显承压。但是往前看，宽信用需要宽货币支持至少后者不会紧，否则信用宽松将导致货币供给不及需求上升利率会走升，这并不适用于当前的国内经济环境疲弱的情况。目前来看，货币宽松已落地短期宽松窗口正在关闭，宽信用预期正启后续需要观察数据，中长期看仍需要进一步看财政+基建的组合能够承担稳增长的重任。综合来看，我们对于价值蓝筹股占比更高的上证 50 指数期货表现不悲观。21 年 12 月份指数调整后成长股的权重明显上升且公募基金赛道较为拥挤，受地产调控影响价值蓝筹股权重明显下降，在板块调整过程中正反两个方面共同拖累了上证 50 指数表现，调整则是配置的机会。节奏与风险点方面，展望 3 月 16 日 FOMC 会议，由于前期美联储未过多表态线索有限市场尚未进行交易，所以 3 月份的市场关注的焦点应该是缩表路径，市场风险对美联储货币宽松转向风险释放的不确定是在缩表而非加息，后续若有市场情绪释放，低位配置并持有策略可作考虑。 海外密集加息预期下，国内货币政策能否继续宽松 请务必阅读正文之后的声明部分 1 / 10 投资咨询资格号：证监许可[2012]112 宏观策略报告 海外密集加息预期下，国内货币政策能否继续宽松 一、 美联储鹰派货币紧缩姿态大概率继续维持到通胀预期可控 21 年以来，美国尽管受到新冠疫情的持续干扰但经济恢复仍保持在高景气区间，失业率降低至 20 年来低位 4%水平，近期制造业 PMI 虽然有所下滑但仍处于明显高于 50%以上较高景气区间。与此同时，通胀在新旧矛盾强化下同比增速持续同比高增，目前已经来到同比 7.5%位置，通胀失控风险持续上升。 事实上，21 年下半年以来美联储明显加强了货币宽松政策转向的预期管理。特别是在劳动参与下降，工资上升带来通胀自我强化的风险持续上升后，美联储在 21 年 12 月和 1 月持续超预期鹰派表态，让市场对于美联储在 22 年加息路径进行了重新定价。根据彭博资讯，金融市场对于美联储在 22 年加息路径已经提前交易至全年加息 150bp，如果一个加息步长为 25bp，那么全年加息次数将会达到 6 次，并且预期美联储在结束量化宽松后 3 月份一次性加息 50bp，在随后的 5 月、6 月加息窗口仍可能继续加息。 2 月 17 日美联储发布的 1 月份会议纪要方面，美联储既未进一步讨论缩表路径，也未对市场预期的 3月份加息 50bp 表态，3 月 16 日的 FOMC 会议重要性进一步提升。我们认为美联储鹰派作风未进一步深入反而对市场对金融资产交易带来了一定的不确定性。 图 1：制造业采购经理人指数（%） 图 2：美国、欧元区通胀与失业率（%） 44.0046.0048.0050.0052.0054.0056.0058.0060.0062.0064.0066.0014-0714-0914-1115-0115-0315-0515-0715-0915-1116-0116-0316-0516-0716-0916-1117-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-01美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI欧元区:制造业PMI中国:官方PMI 请务必阅读正文之后的声明部分 2 / 10 投资咨询资格号：证监许可[2012]112 宏观策略报告 数据来源：wind，鲁证期货研究所整理 关于美联储密集加息预期我们有以下思考供参考： 一是，若美联储鹰派密集加息并不是美国经济已经在疫情下走出来，新货币政策框架下长期平均通胀2.5%的容忍度提升与当前通胀水平自然也难以自洽，而是美联储在货币政策明显跑在通胀曲线之后的补救行为。既然是补救行为鹰派加息的节奏大概率应该是头重脚轻、左顾右盼，但预期管理压力将会明显前置。 二是，美国以及海外发达国家缺乏强力政府，但央行的决策独立性更强，因而财政政策落地明显难于货币政策。回顾前期，面对疫情冲击下美联储施行超级宽松货币政策，对稳定经济预期出手速度快效果明显。面对当前通胀失控风险，在其他控通胀控制手段乏力时，货币政策鹰派管控通胀扭转通胀自我强化预期事实上也是应当被市场理解并交易。 三是，随着经济体债务规模越来越大杠杆率也越来越高，出于金融稳定性考虑，央行往往是降息容易加息难。历史上美联储加息周期当中加息 50bp