当前阶段，如何看待成长性？（渠道篇）

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司研究 2022 年 03 月 07 日 苏泊尔（002032.SZ） 当前阶段，如何看待成长性？（渠道篇） 本篇报告中，我们将聚焦公司渠道改革，进一步梳理 1）公司做对了什么？2）渠道改革对公司、经销商而言意味着什么？3）如何从财务角度理解渠道改革？  公司做对了什么？ 公司的渠道改革包括：1）渠道提效：线上推进直营化和一盘货模式。2）重视新兴渠道：加大抖音渠道投入。参考美的集团、青岛啤酒和伽蓝集团的渠道改革案例，我们认为，“一盘货”对于盘活渠道利润并不丰厚、库存成本或运输时效敏感性较高的消费品具有重要意义。 我们认为，公司最大的α在于经销体系中货品与价格的稳定性，渠道改革推进的难度更低。1）公司的产品结构以长生命周期的必选品为主，“一盘货”进一步加强了渠道体系的周转率。2）“一盘货”意味着渠道在不压货的情况下，能够以较低的资金成本附带销售新品类，对渠道而言是利润增量，推力增强。  渠道改革对公司、经销商而言意味着什么？ 公司：运营效率提升，消费洞察能力增强。一盘货模式下库存、订单信息共享，公司库存管理效率提升，同时带动了供应链效率的提升。产品消费洞察能力增强，推广引流有望形成合力，新兴渠道红利有望兑现。 经销商：职能重心转向运营商，向心力增强。  如何从财务角度理解渠道改革？ 公司：1）净利水平小幅提升。假设未来电器线上占比达 80%，炊具线上占比达 60%，其中直营比例分别为 50%，则渠道改革将增厚电器净利率0.64%，炊具 0.66%，考虑到内销炊具和电器的产品结构，将增厚整体净利率 0.65%。2）周转率承压，全渠道提效提升 ROE。目前，公司存货规模的确有明显增加，但未见周转天数明显提升，我们认为公司效率得到提升。 经销商：资产周转速度加快，ROE 提升。 盈利预测与投资建议。公司短期业绩确定性高，中期竞争格局无需过分担忧，长期大牌低价拓品能力依旧。我们预计公司 2021~23 年归母净利为19.44/23.97/28.57 亿元，维持“买入” 评级。 风险提示：原材料成本继续上行、竞争格局恶化、推新不及预期。 财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 19,853 18,597 21,585 24,956 28,673 增长率 yoy（%） 11.2 -6.3 16.1 15.6 14.9 归母净利润（百万元） 1,920 1,846 1,944 2,397 2,857 增长率 yoy（%） 15.0 -3.8 5.3 23.3 19.2 EPS 最新摊薄（元/股） 2.37 2.28 2.40 2.96 3.53 净资产收益率（%） 28.0 25.5 23.9 25.5 24.6 P/E（倍） 25.3 26.3 25.0 20.2 17.0 P/B（倍） 7.1 6.7 6.0 5.0 4.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 3 月 7 日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 小家电 前次评级 买入 3 月 7 日收盘价(元) 48.84 总市值(百万元) 39,495.86 总股本(百万股) 808.68 其中自由流通股(%) 99.77 30 日日均成交量(百万股) 2.61 股价走势 作者 分析师 鞠兴海 执业证书编号：S0680518030002 邮箱：juxinghai@gszq.com 分析师 徐程颖 执业证书编号：S0680521080001 邮箱：xuchengying@gszq.com 研究助理 杨凡仪 执业证书编号：S0680120070014 邮箱：yangfanyi@gszq.com 相关研究 1、《苏泊尔（002032.SZ）：收入增长稳健，利润改善可期》2022-02-25 2、《苏泊尔（002032.SZ）：收入端增长超预期，利润端短期承压》2022-01-26 3、《苏泊尔（002032.SZ）：当前阶段，如何看待成长性？（利润篇）》2021-12-06 -48%-32%-16%0%16%32%2021-032021-072021-112022-03苏泊尔 沪深300 2022 年 03 月 07 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 9830 10117 12835 13410 17520 营业收入 19853 18597 21585 24956 28673 现金 1308 1720 3780 3526 6653 营业成本 13668 13683 15605 17427 19946 应收票据及应收账款 1797 2473 2483 3247 3337 营业税金及附加 124 103 134 152 173 其他应收款 14 40 23 50 34 营业费用 3206 2124 2752 3569 4100 预付账款 279 179 352 263 444 管理费用 346 318 389 474 513 存货 2248 2409 2902 3030 3759 研发费用 453 442 520 634 731 其他流动资产 4185 3295 3295 3295 3295 财务费用 -43 -9 -57 -75 -114 非流动资产 2018 2175 2267 2356 2438 资产减值损失 -39 -16 0 0 0 长期投资 62 64 71 77 83 其他收益 167 204 0 0 0 固定资产 909 1229 1288 1341 1392 公允价值变动收益 5 27 7 7 12 无形资产 466 462 489 517 537 投资净收益 67 64 70 72 68 其他非流动资产 582 421 420 422 426 资产处臵收益 -2 -1 0 0 0 资产总计 11848 12292 15102 15766 19958 营业利润 2296 2197 2321 2854 3404 流动负债 4976 5036 6963 6043 8354 营业外收入 5 19 10 11 11 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 27 15 18 18 20 应付票据及应付账款 3011 3252 3891 4087 5044 利润总额 2273 2200 2313 2847 3396 其他流动负债 1965 1784 3072 1957 3310 所得税 358 358 371 454 543 非流动负债 27 19 19 19 19 净利润 1916 1843 1942 2393 2852 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 -4 -4 -2 -4 -5 其他非流动负债 27 19 19