隔膜量利齐升，产能建设加速推进

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年03月06日增 持星源材质（300568.SZ）隔膜量利齐升，产能建设加速推进核心观点公司研究·财报点评电力设备·电池证券分析师：王蔚祺联系人：陈抒扬010-880053130755-81982965wangweiqi2@guosen.com.cnchenshuyang@guosen.com.cnS0980520080003基础数据投资评级增持(维持)合理估值不适用收盘价33.79 元总市值/流通市值25951/22606 百万元52 周最高价/最低价61.20/23.20 元近 3 个月日均成交额797.10 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《星源材质（300568.SZ）-隔膜量利齐升，产能建设加速推进》——2022-03-03《星源材质-300568-2021 年三季报点评：三季度隔膜量利齐升，扩产步伐加速》 ——2021-10-21《星源材质-300568-2021 年中报点评：中报业绩符合预期，看好长期盈利改善》 ——2021-08-20《国信证券-星源材质-300568-深度报告：探寻星源盈利与成长的确定性》 ——2021-08-14《星源材质-300568-重大事件快评：客户开拓进展顺利，湿法隔膜迎头赶上》 ——2019-06-172021 年公司盈利2.83 亿元，位于业绩预告中值。公司 2021 年实现营收18.61亿元，同比增长 92%；对应 Q4 实现营收 5.46 亿元，环比增长 13%。2021 年公司实现归母净利润 2.83 亿元，同比增长 133%；对应 Q4 实现归母净利润0.71 亿元，环比下降 30%；全年盈利接近业绩预告中值。2021 年公司毛利率为 37.80%，同比上升 3.16pct，净利率为 15.33%，同比上升 4.83pct。全年盈利能力提升主要得益于客户结构改善和产能利用率提升。2021Q4 公司毛利率为 42.14%，环比上升 4.08pct；净利率为 12.31%，环比下降 8.89pct，净利率有所下滑系研发费用大幅上升、股权激励摊销、减值、非流动资产报废等因素所致。产品和客户结构改善，公司盈利能力快速提升。2021 年公司常州星源 3.6亿平湿法隔膜项目已建成并向大客户批量供货。我们估算 2021 年底公司隔膜产能有望达到 16 亿平，产能扩张推动量增。2021 年公司隔膜出货量为12.19 亿平，同比增长 74%。2021 年公司与海外客户 LG 新能源、三星、Northvolt、村田深入合作，客户结构改进明显。公司超级涂覆工厂在 2021年内实现大批量供货，涂覆膜出货量稳步提升。2021 年公司隔膜单平扣非净利达到 0.24 元，同比提升 56%。展望 2022 年，公司常州、瑞典、南通等基地建设加速推进，涂覆产能有望快速释放，与 LG 新能源、Northvolt 签有长单，高盈利涂覆膜出货占比提升和海外供货增加有望增厚利润。未来行业供需偏紧，公司产能释放推进有序。按照当下主流隔膜厂的扩产节奏和隔膜设备厂商的有限产能情况，预计隔膜行业将继续维持 2-3 年供应紧张状态。公司深入绑定布鲁克纳设备产能，夯实扩产基础。我们预计公司2022/2023 年产能分别有望达到 30/45 亿平，快速扩产以提升市场份额。风险提示：电动车产销不及预期；投产进度不及预期；成本下降不及预期。投资建议：上调盈利预测，维持“增持”评级。伴随公司湿法、涂覆持续放量以及海外客户占比提升，公司盈利能力有望稳步提升。基于公司客户和产品结构改善带来的盈利能力边际改善，我们上调原有盈利预测，预计 2022-2024 年实现归母净利润分别为6.49/11.08/14.73 亿元（原预测 2022/2023 年为 5.79/8.81 亿元），同比增速分别为 129/71/33%，摊薄 EPS 分别为 0.84/1.44/1.92 元，当前股价对应 PE 分别为 40/23/18 倍，维持“增持”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)9671,8613,1225,0226,664(+/-%)61.2%92.5%67.8%60.8%32.7%净利润(百万元)12128364911081473(+/-%)-11.0%133.5%129.4%70.7%33.0%每股收益（元）0.270.370.841.441.92EBITMargin11.8%20.1%25.8%28.3%29.3%净资产收益率（ROE）4.1%6.5%12.9%18.4%20.2%市盈率（PE）125.191.840.023.417.6EV/EBITDA56.740.424.816.412.8市净率（PB）5.165.925.154.313.56资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司 2021 年实现营收 18.61 亿元，同比增长 92%；对应 Q4 实现营收 5.46 亿元，环比增长 13%。2021 年公司实现归母净利润 2.83 亿元，同比增长 133%；对应 Q4实现归母净利润 0.71 亿元，环比下降 30%；全年盈利位于业绩预告中值。2021年公司毛利率为 37.80%，同比上升 3.16pct，净利率为 15.33%，同比上升 4.83pct。全年盈利能力提升主要得益于客户结构改善和产能利用率提升。2021Q4 公司毛利率为 42.14%，环比+4.08pct；净利率为 12.31%，环比-8.89pct，净利率有所下滑系研发费用大幅上升、股权激励摊销等上升所致。图1：星源材质营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：星源材质单季度营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：星源材质归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：星源材质单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理公司 Q4 费用率提升较为明显，系研发费用提升、股权激励摊销。2021 年公司期间费用率为 20.71%，同比下降 3.45pct；销售/管理/研发/财务费率分别为 2.14%（+0.04pct）、8.75%（-5.1pct）、5.98%（+0.13pct）、3.85%（-1.5pct）。2021Q4费用率为 26.7%，环比上升 8.73pct；Q4 费用率环比提升主要系公司投入新产品新技术研发造成研发费用大幅上升，同时研发费用环比大幅上升。2021 年公司经营性现金流量净额 4.0 亿元，同增 39%。2021 年公司计提资产减值2234 万元，计提信用减值 1001 万元，非流动资产报废造成营业外支出约 4000 万元。公司 2021 年流动比率、速动比率分别为 1.26、1.14，偿债能力较 2020 年有所提升；应收账款周转率和存货周转率提升至 2.58、5.05，运