含乳饮料龙头焕新生，全国化加速中

2022年03月05日 李子园(605337):含乳饮料龙头焕新生，全国化加速中 推荐 (维持) 投资要点 分析师：孙山山 执业证书编号：S1050521110005 邮箱： sunss@cfsc.com.cn 基本数据 2022-03-04 当前股价（元） 35.95 总市值（亿元） 77.9 总股本（百万股） 216.7 流通股本（百万股） 84.8 52周价格范围（元） 28.13-72.6 日均成交额（万元） 204.7 市场表现 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 《李子园（605337）事件点评报告：短期成本波动，2022年多措并举》——2022-03-05 《李子园（605337）动态研究报告：甜牛奶饮料龙头，区域扩张进行时》——2022-01-06 ▌含乳饮料龙头，4年业绩CAGR均超20% 总部位于浙江金华的李子园，成立于1994年10月22日，已于2021年2月8日在上交所上市。2016-2020年公司总营收从4.53亿元增至10.88亿元，4年CAGR为24.47%；归母净利润从1.02亿元增至2.15亿元，4年CAGR为20.30%。最新数据显示，2021年营收14.70亿元，同增35.14%；归母净利润2.62亿元，同增22.31%。 ▌行业具有高景气度，有再创大单品可能 1）需求端：含乳饮料零售市场规模从2014年850.28亿元增至2019年1361.82亿元，5年CAGR为9.88%。考虑到2020年疫情和之后的恢复，我们预计2025年该零售市场规模2263亿元；饮料行业零售市场规模从2014年4652.16亿元增至2019年5785.6亿元，5年CAGR为4.46%。考虑到2020年疫情和之后的恢复，我们预计2025年该零售市场规模将增至8052亿元。我国含乳饮料需求量由2013年952.08万吨增至2019年1739.39万吨，6年CAGR为10.57%。考虑到2020年疫情和之后的恢复，我们预计2025年该需求量将增至2772万吨。 2）供给端：含乳饮料产量由2015年1324.94万吨增至2019年1739.44万吨，4年CAGR为7.04%；饮料行业产量由2015年17661万吨增至2019年17763.50万吨，4年CAGR为0.14%。我们认为含乳饮料能同时满足消费者对口味和健康的需求，未来含乳饮料产量将有望保持稳健增长。 3）竞争格局：稳中有升，仍有再创大单品可能。CR5由2014年33.84%提至2018年34.15%，CR10由2014年40.73%提至2018年42.26%，预计未来稳中有升。含乳饮料市场出现过十亿乃至百亿大单品，如AD钙奶、营养快线、旺仔牛奶等，我们认为具有产能和渠道优势的企业仍有再创大单品的可能。 ▌六个角度解析公司，全国化加速中 1）品牌端：公司以“新新鲜鲜李子园，自然而然爱上你”为品牌诉求和理念；以“年轻消费群体和青春休闲、营养便利”为品牌市场定位；以甜味口感和优秀品质赢得15-35岁目标群体的青睐。 2）产品端：以甜牛奶为基本盘，推陈出新。2021年推出果蔬饮料、奶咖和椰奶等新品，当年新品销售额约1亿元，预计2022年公司新品销售额有望翻倍。 3）渠道端：近五年经销模式收入占比均超95%。直销主要证券研究报告 公司深度报告 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 通过电商渠道开展，先后与京东、天猫等合作，线上销售额 从 2017 年 568 万 元 增 至 2020 年 4546 万 元 ， 3 年 CAGR 为100%。近3年合作时间超3年的经销商收入占经销渠道比例均超60%。 4）区域扩张：公司以华东、华中、西南为核心区域，2020年华东、华中及西南地区营收和占比分别为6.12亿元（57%）、2.05亿元（19%）、1.77亿元（16%），通过渠道下沉，向周边地区辐射。新兴区域复合增速明显，华南、华北、东北和西北地区销售额2017-2020年CAGR分别为101%、41%、106%和91%。 5）产能端：公司现有五个生产基地，包括浙江金华、浙江龙游、江西上高、云南曲靖、河南鹤壁。2021年公司总产能大概30万吨，江西和龙游进行二期产能扩张，预计公司总产能最终达55-60万吨，能够满足公司未来2-3年全国化扩张需求。 6）成本端：公司以奶粉为主要原料，占总成本50%以上，一般提前半年锁定第二年奶粉价格。今年原奶价格上涨趋势明显，公司产品存在提价可能。 ▌ 盈利预测 我们看好公司新品持续放量及全国化扩张，预计2021-2023年 EPS 为 1.21/1.56/1.94 元 ， 当 前 股 价 对 应 PE 分 别 为30/23/19倍，维持“推荐”投资评级。 ▌ 风险提示 宏观经济下行风险、疫情拖累消费、新品推广不及预期、原材料大幅上涨风险、产能投放不及预期、产品单一风险等。 预测指标 2020A 2021E 2022E 2023E 主营收入（百万元） 1,088 1,470 1,926 2,420 增长率（%） 11.6% 35.2% 31.0% 25.6% 归母净利润（百万元） 215 262 337 422 增长率（%） 18.1% 22.0% 28.9% 25.0% 摊薄每股收益（元） 1.85 1.21 1.56 1.94 ROE（%） 29.4% 28.5% 28.7% 28.1% 资料来源：Wind、华鑫证券研究 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 正文目录 1、含乳饮料龙头，4年业绩CAGR均超20% ....................................................................................................... 5 1.1、 公司发展历程(1994-2021) .................................................................................................................... 5 1.2、 民营企业背景，主要高管均持股 ..................................................... 5 1.3、 4年业绩CAGR均超20%，含乳饮料占比超95% ........................................................................................ 6 2、行业具有高景气度，有再创大单品可能 .................................................................................................... 8 2.1、含乳饮料兼具乳制品和饮料优势，消费场景多元 ......................................