公司深度分析：保健品行业的“金牌”合同生产商

第1页 / 共23页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 食品饮料 分析师：刘冉 登记编码：S0730516010001 liuran@ccnew.com 021-50586281 保健品行业的“金牌”合同生产商 ——仙乐健康(300791)公司深度分析 证券研究报告-公司深度分析 增持 (首次) 市场数据(2022-03-02) 收盘价(元) 35.42 一年内最高/最低(元) 91.68/34.97 沪深 300 指数 4,578.60 市净率(倍) 2.75 流通市值(亿元) 17.73 基础数据(2021-09-30) 每股净资产(元) 12.87 每股经营现金流(元) 1.65 毛利率(%) 33.58 净资产收益率_摊薄(%) 7.95 资产负债率(%) 34.87 总股本/流通股(万股) 18,016.99/5,005.14 B 股/H 股(万股) 0.00/0.00 个股相对沪深 300 指数表现 资料来源：中原证券 相关报告 联系人： 朱宇澍 电话： 021-50586973 地址： 上海浦东新区世纪大道1788 号16 楼 邮编： 200122 发布日期：2022 年 03 月 04 日 投资要点： ⚫ 公司以保健品合同生产为核心业务，致力于向品牌商和渠道商提供产品方案、产品备案和代工生产服务。合同生产模式下，企业以服务企业大客户为核心，大客户粘性是公司的核心竞争力之一。 ⚫ 根据商务部的统计，2015 年至 2018 年公司的出口额始终保持在行业第二名。公司海内外市场对公司的销售贡献基本上维持在 60%比 40%的格局。经历了两年疫情之后，我们认为，生产代工模式下的核心客户更为稳定，企业经营的抗风险能力更强。 ⚫ 目前，公司的在建产能包括：年产粉剂 5960 吨，年产软糖 26 亿粒，年产饮品 2.82 亿袋，上述拟增产能属于马鞍山生产基地的二期工程，2023 年四季度有望全面投产。按照公司的产能规划，2023 年之后公司的软糖、饮品和粉剂产能有望翻番。 ⚫ 随着规模扩张，公司的规模效益将更加突出，盈利随效益而上升；其次，生产规模足够大的情况下，公司面向上游和下游的议价能力都会增强，成本可以压得更低，而产品提价也不是没有空间。新型剂型的销售贡献逐步加大，有望提升公司的产品结构，从而增强整体盈利能力。 ⚫ 我们预测公司 2021、2022、2023 年的营业收入分别为 27.4 亿元、33.03 亿元、37.3 亿元，收入同比分别增长 32.58%、20.55%、12.92%；EPS 分别为 2.22元、2.83 元、3.33 元，业绩同比分别增长 3.63 %、27.15%、17.86%。参照公司 2022 年 3 月 2 日收盘价 35.42 元/股，对应的市盈率分别为 15.94 倍、12.53 倍、10.63 倍。相对于公司潜在的销售以及业绩增长，公司的二级市场估值目前偏低。对于公司我们首次覆盖，基于业绩预测给予公司“增持”评级。 风险提示：公司的出口业务占比较大，因而业绩受到国际地缘危机的影响也相对较大；公司的产品属于可选消费，目前国内居民消费较弱，未来需要较长的恢复期，弱消费不利于公司的扩张战略；全球主要商品价格和物流价格居高不下，预计 2022年制造业的成本仍会位于高位，不排除盈利进一步走弱的可能。 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1580 2067 2740 3303 3730 增长比率（%） -0.99% 30.85% 32.58% 20.55% 12.92% 净利润（百万元） 143 257 267 339 400 增长比率（%） -29.87% 80.58% 3.63% 27.15% 17.88% 每股收益(元) 1.46 2.14 2.22 2.83 3.33 市盈率(倍) 42.28 42.97 15.94 12.53 10.63 资料来源：中原证券 -42%-34%-26%-18%-10%-2%6%14%2021.032021.072021.102022.03仙乐健康沪深300 15822 食品饮料 第2页 / 共23页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 仙乐健康（300791）是国内保健品行业的头部企业，也是 A 股上市公司。公司与汤臣倍健一起，分别代表了两种不同的行业运营模式。公司的侧重点在于研发和生产，通过直接服务全球大型企业客户，渠道运营和品牌建设等销售费用得以最小化。因而，在此模式下，公司的产品盈利较低，但是费用投入也较少。汤臣倍健在从事生产活动的同时，对于国内市场投入了较多的资源，零售客户是其核心服务对象，因而其品牌在国内零售市场的辨识度很高。如同多数食品饮料企业，汤臣倍健采用的也是经销商制，利用大商资源向各类渠道分销其产品。从盈利角度来看，汤臣倍健的产品盈利水平较高，但是销售费用投入也很大。公司的销售规模约为汤臣倍健的三分之一；如果剔除价格因素，公司的销售规模与汤臣倍健差距并不大。两种运营模式各有千秋，代表了制造企业两种不同的发展路径。 1.“金牌”合同生产商 公司以保健品的合同生产为核心业务，致力于向品牌商和渠道商提供产品方案、产品备案和代工生产服务。在公司的销售额中，合同生产贡献占比超过 99%。合同生产主要分为三种形式：公司按照自有的配方为客户进行代工生产；公司按照客户的配方为客户进行代工生产；依照客户的要求，公司出具个性化配方方案，并代为注册和生产。第三种情况下，配方所有权依据双方合同中所协商的情况确定归属。公司目前已拥有丰富的产品配方库：截至 20211H，公司共计有 128 个产品注册证书，97 款产品备案。 合同生产模式下，企业以服务大客户为核心，大客户粘性是公司的核心竞争力之一。公司客户主要分布于中国、欧洲和北美洲，涵盖医药企业、直销和非直销品牌公司、连锁药店、现代商超、食品企业、化妆品企业，以及在营养健康领域拓展新业务的社交电商。企业客户由于自身实力强，所以合作门槛高，对于新品研发、产品方案和质量控制的要求非常高，长期合作下公司与客户之间形成了粘性关系。大客户粘性是公司的核心竞争力之一。前十大客户给予公司的销售贡献达到 40%，前十五接近 50%。大客户模式的优势是长期压低销售费用，留存较多的利润；劣势是公司对大客户的依存度较大，但其实长期看大客户的订单相对零售消费更为稳定。公司的核心大客户包括：辉瑞制药、Now Health Group、玫琳凯、葛兰素史克、美乐家、HTC Group、拜耳、玛氏、雀巢、Takeda、Queisser Pharma、安琪酵母、葆婴、爱百伊、如新集团、益丰医药、修正药业和宝健集团等，上述客户主要分布在中国、北美和欧洲。根据公司上市时的情况来看，其海外客户的需求大、订单大，构成公司的销售基石：在公司前十五大客户中，国内客户的销售贡献保持在 10%，其余 40%由海外客户所贡献。比如，辉瑞制药的合同生产额度超过 15%，排名第一；排名第二、三、四、五的海外