传媒行业互联网出海专题报告：游戏大航海时代，目标打造中国游戏品牌

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 游戏大航海时代，目标打造中国游戏品牌 互联网出海专题报告｜2022.2.16 中信证券研究部 核心观点 王冠然 首席传媒分析师 S1010519040005 联系人：任杰 中国游戏出海目前已经取得阶段性突破。在政策层面鼓励出海的背景下，海外手游渗透率和付费仍有较大提升空间，我们认为中国出海游戏行业未来有望享受更高景气度。我们预计 2025 年中国移动游戏出海收入可达 328.98 亿美元，未来 4 年 CAGR+20%，对应 2021 年空间翻倍（104%）。下一阶段的游戏出海看点在于系统化深耕海外市场，努力打造出中国游戏品牌，需要各大厂商持续推动游戏工业化研发体系、自研 IP 能力、本地化能力建设，从而不断强化海外玩家用户心智并拓展商业化空间。建议把握中国游戏出海的投资机遇。 ▍背景：供给和需求共振，推动游戏出海发展。国内游戏市场面临较严监管压力， 2021 年以来，监管机构针对国内游戏行业出台了涵盖未成年人保护、游戏玩法和内容、游戏审批、游戏宣传等监管政策，版号也处于暂缓发放状态；同时政策端也在强调文化自信并鼓励优秀文化内容出海，游戏供给端出海意愿较为充分。从需求端来看，海外移动游戏市场空间是国内移动游戏市场两倍体量，相比中国手游玩家渗透率 70%的水平，2021 年欧美主要市场手游玩家渗透率仅为40-50%左右，海外手游渗透率和付费仍有较大提升空间，海外游戏需求端渗透空间广阔。 ▍现状：阶段性突破成果亮眼，未来仍有提升空间。当前中国手游出海收入增速高于国内手游大盘增速，2021 年中国自研移动游戏海外市场销售收入达 160.90亿美元，同比+21.8%，增速高于同期手游大盘增速（YoY+7.6%）。同时中国手游影响力提升，2021H1 中国移动游戏的海外市场份额达 23.4%，同比提升3.6pcts，领先于美国/日本的 18.8%/17.6%；中国手游厂商在新兴市场如东南亚、拉美保持较强竞争力，同时在美日韩等成熟市场市占率相比本土厂商差距缩小。品类上，中国出海手游主要集中在策略类等重度品类，因为重度品类游戏收入规模仍有较高增速，我们预计未来游戏出海规模仍有提升空间；轻量级品类中，目前中国出海占比较低，拥有较大可拓展空间。 ▍看点：系统化深耕出海市场，打造中国游戏品牌。①产品力：精品国产游戏的技术和质量已经得到海外认可，但是中国厂商对比欧美大厂在游戏工业化上仍有不足。随着出海对于优质内容产能需求的提升，国内厂商需要从资源整合中台化、项目和管线流程管理优化、AI 和程序化赋能三个维度推动游戏工业化进程。IP方面则先从 IP 合作开始，打开市场并建立品牌知名度；再通过不断推出优质自研 IP 作品，打造具有全球影响力的 IP 和游戏品牌。②本地化：需要做好发行和内容的本地化，从而实现立体式融入当地市场，并降低海外用户接受门槛，才有望收获更多海外用户认可，例如网易《荒野行动》良好的本地化打开日本市场，也为网易后续产品输出日本创造更好的环境，2021Q3《荒野行动》和后续的《第五人格》/《明日之后》在日本分别排名中国出海游戏的第 2/11/19 名。③用户心智：过往海外用户对主机游戏和买断制更为热衷，但也在逐渐接受手游和增值服务的商业模式；目前，消耗类付费道具的变现方式在海外玩家的渗透率水平已经超过 80%，但是虚拟抽奖/外观等付费方式的渗透率较国内相比仍有较大提升空间，且海外玩家对于抽卡和外观装备也有较强需求。用户更愿意选择优质内容付费，随着更多优质游戏出海强化用户心智，有望拓展出海商业化增量空间。④分成比例：海外游戏发行渠道分成比例相对较低（海外 30%vs 国内安卓 50%），同时海外渠道亦有进一步降低分成比例的可能（Epic/苹果诉讼案裁决厂商可使用其他支付渠道绕开渠道分成，但目前暂缓执行），游戏出海的利润水平或有提升空间。 ▍展望：空间广阔，国内厂商出海成绩值得期待。根据伽马数据，2021 年中国自研移动游戏出海收入达 160.90 亿美元，同比增长 21.8%；我们预计 2025 年移 传媒行业 评级 强于大市（维持） 传媒行业互联网出海专题报告｜2022.2.16 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 动游戏出海收入规模可达 328.98 亿美元，未来 4 年 CAGR 可达 20%，对应 2021年空间翻倍（104%）。预计国内头部厂商也更加主动寻找出海机会：短期来看，腾讯、网易、心动公司、三七互娱等国内厂商均有丰富储备，出海成绩值得期待；长期来看，精品游戏出海有望形成中国游戏的品牌力，我们预计 2025 年中国出海手游海外市场份额可达 31%水平。 ▍风险因素：反垄断、游戏、未成年人保护等行业政策监管风险；游戏和自研 IP上线时间或表现不及预期风险；海外市场拓展不及预期风险；游戏研发和发行投入持续提升风险；地缘政治、疫情或数据安全政策监管等因素影响出海业务风险；新兴互联网产品和服务分流用户的风险；海外市场竞争加剧风险等。 ▍投资策略：中国游戏出海目前已经取得阶段性突破。在政策层面鼓励出海的背景下，海外手游渗透率和付费仍有较大提升空间，我们认为中国出海游戏行业未来有望享受更高景气度。我们预计 2025 年中国移动游戏出海收入可达 328.98 亿美元，未来 4 年 CAGR+20%，对应 2021 年空间翻倍（104%）。下一阶段的游戏出海看点在于系统化深耕海外市场，努力打造出中国游戏品牌，需要各大厂商持续推动游戏工业化研发体系、自研 IP 能力、本地化能力建设，从而不断强化海外玩家用户心智并拓展商业化空间。我们建议从四个维度把握中国游戏出海的投资机遇：①建议关注系统性布局出海市场的厂商：腾讯控股（00700.HK）、网易（NTES.O）；②建议关注基于优势品类集中突破的厂商：心动公司（02400.HK）、三七互娱（002555.SZ）、米哈游（未上市）、莉莉丝（未上市）等；③建议关注具备潜在竞争力的厂商：完美世界（002624.SZ）、吉比特（603444.SH）等；④建议关注从流量端支撑游戏出海和宣传营销的平台：心动公司（02400.HK）、快手（01024.HK）、抖音（未上市）。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价（原始货币） EPS（元） PE（x） 评级 20A 21E 22E 20A 21E 22E 腾讯控股 470.00 12.77 12.78 15.00 33 31 26 买入 网易 99.88 4.3 5.1 6.3 30 25 20 买入 心动公司 45.60 0.00 -1.50 -0.30 N/A N/A N/A 买入 三七互娱 25.69 1.24 1.19 1.43 21 22 18 增持 完美世界 13.82 0.80 0.20 1.00 17 69 14 买入 吉比特 358.15 14.56 21.04 24.78 25 17 14 买入 快手-W 90.60 -1.87 -4.23 -2.62 N/A N/A N/A 买入 资料来源：