投资价值分析报告：从“周期”迈向“成长”，精细化工龙头未来可期

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 3 月 2 日 公司研究 从“周期”迈向“成长”，精细化工龙头未来可期 ——新和成（002001.SZ）投资价值分析报告 买入（维持） 将创新进行到底，从维生素龙头逐渐成长为精细化工龙头：公司坚持自主创新，大力建设生产基地，先后攻克多项产品生产核心技术，以营养品板块为核心积极拓展业务范围，横向进入香精香料市场，并逐步打通新材料领域，目前已逐步成长为国内精细化工龙头。1993-2020 年，新和成先后攻克 VE 关键中间体三甲基氢醌及异植物醇、VA、生物素、辅酶 Q10、柠檬醛、PPS 等高壁垒品种，展现出优异的创新能力。公司目前营养品、香精香料、新材料三大业务板块协同效应显著，产业链一体化优势明显，未来公司将依托于自身优异的创新基因持续完善产业链布局，逐渐成长为全球精细化工龙头企业。 积极打造“生物+化工”双平台，从“周期”迈向“成长”：2020 年 10 月，黑龙江生物发酵一期项目的投产拉开了公司踏入生物发酵领域的帷幕，目前发酵二期项目正在建设，预计于 2022 年投产。公司发酵项目全面建成后，“生物+化工”平台发展模式将走向成熟，公司维生素和香精香料品种将不断丰富。生物发酵平台将成为公司丰富维生素和香精香料品种的重要推动力。未来伴随公司产品布局的持续完善，有望逐步降低维生素这一周期性产品对公司盈利的影响，公司的盈利模式将更加多元、稳定，盈利中枢有望稳步上升。 蛋氨酸有望实现进口替代，香精香料新品种不断丰富产品矩阵：公司利用氰醇法高效生产蛋氨酸，2023 年在建项目全部投产后产能将达 30 万吨/年，将成为国内蛋氨酸龙头企业。香精香料方面，公司利用“生物+化工”平台不断推出新品种，并与国际知名公司开展合作为其提供原料，伴随着消费升级，香精香料需求或将继续提升，公司香精香料新品种有望满足各类市场需求。 己二腈进入中试阶段，公司赋能新材料发展前景广阔：己二腈是生产尼龙 66 的原料，公司具备氢氰酸产业经验，通过自主研发采用最先进并具备成本优势的丁二烯生产工艺成功实现己二腈的制备，目前处于中试阶段。2021 年 3 月公司新设浙江新和成尼龙材料有限公司显示公司进入尼龙市场的信心。PPS、PPA 方面，公司与 DMS、绍兴纳岩、勤进等积极开展合作加速发展，积极布局产品研发，新产能投产后公司将成为国内 PPS、PPA 行业佼佼者。 盈利预测、估值与评级：根据公司发布的业绩快报，公司 21 年实现归母净利润43.09 亿元，因此下调 21 年盈利预测；考虑到 VE 有望维持 2-3 年景气周期，利好公司业绩放量，叠加公司 VC、蛋氨酸等产能扩增，因此上调 22-23 年盈利预测，预计公司 21-23 年分别实现归母净利润 43.09（下调 4%）/54.16（上调 6%）/61.21（上调 7%）亿元，对应 EPS 分别为 1.67/2.10/2.37 元，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格波动，项目推进不及预期，下游需求不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 7,621 10,314 14,779 16,191 17,670 营业收入增长率 -12.23% 35.34% 43.29% 9.56% 9.13% 净利润（百万元） 2,169 3,564 4,309 5,416 6,121 净利润增长率 -29.56% 64.33% 20.90% 25.70% 13.02% EPS（元） 1.01 1.66 1.67 2.10 2.37 ROE（归属母公司)（摊薄） 12.87% 18.43% 19.46% 21.04% 20.69% P/E 34 21 21 16 14 P/B 4.4 3.8 4.0 3.4 3.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-02-25 当前价：34.35 元 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 联系人：蔡嘉豪 021-52523800 caijiahao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 25.78 总市值(亿元)： 885.68 一年最低/最高(元)： 25.03/37.95 近 3 月换手率： 54.89% 股价相对走势 -29%-19%-9%0%10%02/2105/2108/2111/21新和成沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 12.74 21.23 -9.17 绝对 13.13 15.67 -7.95 资料来源：Wind 相关研报 突破氮杂双环再现优异创新能力，持续完善产业链一体化布局——新和成（002001.SZ）专利公示点评（2022-02-13） 21 年业绩同比快速提升，原料药有望成为新增长点——新和成（002001.SZ)21 年业绩预告点评（2022-01-25） “生物+化工”平台逐步成型，VE 迎来景气周期——新和成（002001.SZ）动态跟踪报告（2021-11-19） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 新和成（002001.SZ） 投资聚焦 关键假设 （1）营养品：根据对公司营养品业务中 VE、VA、VC、蛋氨酸等业务拆分，我们预计 2021 年-2023 年公司营养品业务营收分别为 111.03/121.10/131.35 亿元，营收增长率分别为 55.29%/9.07%/8.46%，毛利率分别为 50.0%/55.5% /56.0%。 （2）新材料：我们假设 2021-2023 年公司 PPS 产能分别为 2.1/2.1/2.1 万吨，销量分别为 1.60/1.60/1.60 万吨，价格分别为 63000/66150/66812 元/吨；目前公司拥有 0.1 万吨/年 PPA 中试产能，我们预计公司 PPA 收入保持稳定，2021-2023 年分别实现营业收入 0.3/0.3/0.3 亿元。因此我们预测新材料板块2021-2023 年将实现营收 9.22/9.67/9.76 亿元，对应的营收增长率28.06%/4.84%/0.97%，新材料板块毛利率分别为 27.0%/33.0%/34.0%。 （3）香精香料：我们预测 2021-2023 年公司香精香料板块营收增速分别为15%/16%/17%，对应营收分别为 22.54/26.15/30.59 亿元，2021-2023 年香精香料板块毛利率分别为 46.0%/53.0%/55.0%。 （4）医药及其他：我们假设公司 2021-2023 年医药及其他板块将实现营收5/5/5 亿元，毛利率分别为 27%/27%/27%。 我们区别于市场的观点 市场对新和成