宏观专题研究：俄乌冲突，能源与通胀

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 俄乌冲突，能源与通胀 2022 年 2 月 27 日 [Table_Summary] 原油和天然气价格自 21 年以来不断超预期，并带动海外通胀大幅上升。这种背景下，俄乌冲突加剧市场对国际能源价格和通胀担忧。国际能源价格扰动将多大程度冲击国内外通胀，又会怎样影响国内细分行业量价表现，成为近期市场关心热点命题。  俄乌在全球能源供应链中十分重要 俄罗斯是重要的原油生产和出口大国，天然气产量列世界第二。当前欧洲 40%天然气供应来源于俄罗斯天然气工业公司，而该公司接近一半的运输管道经过乌克兰。乌克兰虽然能源产量较少，俄乌冲突仍对国际天然气价格产生影响。  俄乌冲突影响近期油价变动的背景 当前原油价格创下近 7 年新高。供给方面原因，美国页岩油资本开支不足，OPEC增产幅度低于预期。需求方面原因，全球交运基本恢复，北半球 1 月遭遇严寒天气推动原油等能源去库加速。 在此背景下，俄乌冲突增加了原油定价的不确定性，或进一步推升近期原油价格上行。回溯近 3 次战争前后的油价表现，价格波动率确有大幅提高。  本轮原油等能源价格上涨对国内外通胀影响不同 第一，我们对原油价格走势做出 3 种假设，并分别测算 3 种假设情形下国内外通胀变化。测算结果显示，油价对中美两国通胀的拉涨幅度：美国 CPI>中国 PPI>中国CPI。 第二，近期发改委保证国内生产秩序，干预国内大宗商品定价，有助于缓解国内通胀压力。国内政策介入，可进一步对冲海外能源价格上行影响。 还需注意，历史经验显示，俄乌冲突也不必然意味着油价持续高速上行。能源价格对全球通胀的抬升幅度，后续保持跟踪。  预计本轮油价上涨推升国内通胀，所造成的影响不同于去年三季度 原油等能源价格上行，推涨国内上游 PPI，最终会否造成中下游企业盈利和生产，重新面临去年三季度的类似压力，这是目前市场关注通胀的焦点之一。 去年三季度 PPI 快速上行，背后推涨因素是黑色系板块。去年三季度高通胀的同时，国内经济面临缺煤缺电；电力供应不足约束中下游生产并带来深刻影响。换言之，去年三季度上游高通胀，下游制造业同时面临电力和原材料供应不足。 今年原油等海外能源价格上行，推涨上游原材料价格，更多影响中下游制造业的原材料成本高低，而非电力供应问题。换言之，只要电力供给没有问题，本轮原油等能源价格推高通胀，下游生产秩序不太受到破坏。 综上，今年油价上行推涨上游通胀，对国内经济带来的影响，将会弱于去年三季度。  本轮油价上涨对国内细分产业存在两大结构性影响 中国的产业结构特性决定了，原油价格上涨对工业企业的影响，弱于基本金属上涨对行业的影响。具体操作上，我们用投入产出表测算油价上涨对细分行业的影响。 其一，油价上行对服务业的影响大于制造业。油价上涨推升运输成本，并借助这一影响机制，抬高服务业成本。相较而言，对制造业对运输成本反应较弱。 其二，结构上，油价上涨对运输业、纺服、农产品、家具、汽车零配件等行业成本推升，相较其他行业更为明显。  风险提示：原油供给超预期；冲突走势超预期；各国博弈超预期。 [Table_Author] 分析师 周君芝 执业证书： S0100521100008 电话： 15601683648 邮箱： zhoujunzhi@mszq.com 研究助理 谢文迪 执业证书： S0100121110022 电话： 18807906838 邮箱： xiewendi@mszq.com 相关研究 1、《煤电闯关（下）：保供政策有多强》 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 宏观专题研究 目 录 引言 ............................................................................................................................................................................ 3 1 俄乌在全球能源供应链中十分重要 ........................................................................................................................... 3 2 俄乌冲突影响近期油价变动的背景 ........................................................................................................................... 4 2.1 页岩油供给受阻，OPEC 增产低于预期 ........................................................................................................................................ 4 2.2 寒潮席卷北半球，全球交运需求基本恢复 .................................................................................................................................... 4 2.3 俄乌冲突对油价影响的三种情境分析 ............................................................................................................................................ 5 3 原油价格上涨对中美通胀影响的测算 ........................................................................................................................ 6 4 近期油价上涨对国内影响或弱于去年三季度 ............................................................................................................. 7 5 原油价格上涨对国内细分行业的影响 ........................................................................................................................ 8 6 风险提示 ........................................