债市启明系列：信贷“开门红”可以顺利实现吗？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 信贷“开门红”可以顺利实现吗？ 债市启明系列 2022.2.10 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 首席资管与利率债分析师 S1010514110002 余经纬 大类资产首席 分析师 S1010517070005 由于政策积极引导与实体需求偏弱的矛盾，近期市场对于 1 月的信贷预期出现了较大的分歧。信贷能否实现“开门红”将很大程度影响后续政策的走向与力度，我们认为1 月人民币贷款大概率同比多增，但增幅有限；一季度仍将是全年信贷投放的高点。当前债市进入牛尾行情，需警惕一季度末数据回暖后开启调整。 ▍如何预测信贷的投放情况：票据利率是最直接的观察指标。票据的信贷属性使得其利率对整个信贷市场具有一定的吹哨效应；但由于在实务中票据利率也与流动性情况以及监管态度相关，仅仅依靠票据利率作为参考指标也存在较大的局限性。侧面观测也有指导意义。经济发展形势往往直接影响企业融资意愿，从而与信贷投放呈现出一定的相关性。此外，通过草根调研可以直接了解不同类型的银行以及不同地域的信贷投放情况，有助于更细致地描摹信贷全景图。 ▍1 月票据利率上行恐有他因。今年年初票据直贴与转贴利率中枢较 12 月明显抬高，月末甚至出现了快速上行，可能与银行信贷投放额度达标后票据冲量需求转弱有关。然而，从央行公布的贷款需求指数来看，整体上继续下行，1 月信贷出现大幅反转的可能不大；此外，考虑到居民中长贷数据滞后于地产销售，因此去年 12 月居民中长贷同比少增的问题可能延续至 1 月。1 月信贷可能难有超预期表现，直贴转贴利率大幅上行无法使用信贷放量来解释，因此直贴转贴利率大幅上行也可能与央行加强窗口指导，限制票据冲量行为有关。 ▍信贷结构分化的特征明显。从新闻媒体报道的内容综合来看，预计 1 月信贷投放呈现“大行强、小行弱”的特征，西南地区以及小微企业的融资需求仍显不足。此外，由于春节企业放假，叠加疫情以及雨雪天气等原因，小微企业贷款表现依然较为疲弱。为小微企业提供金融服务的多为当地中小型地方银行，从大型银行新增贷款复苏但中小银行仍处于下滑通道可以看出，信贷结构分化的特征依然明显。 ▍后续信贷发力可期。“稳信贷”目标明确，从去年年末以来央行积极表态并运用多项政策工具支持信贷投放。央行从态度和行动上展现出了保持总量稳定、优化信贷结构的决心，随着各项工具的效果逐渐显现，市场悲观情绪料将有所好转。另一方面，基建回暖配合涉房贷款放松，一季度信贷窗口料将逐步打开。在信贷与财政政策刺激下，银行信贷项目储备也将得到改善，尤其是与基建和房地产相关行业的融资提振将会成为重要推手。 ▍债市策略：1 月人民币贷款大概率同比多增，但增幅有限；比起 1 月单月数据，信贷投放整体的波动性与可持续性更值得关注。今年 1 月贷款数据有望小幅超出去年同期水平， 2 月可能依然是历年的“信贷小月”，3 月预计“宽信用”落地带动信贷回暖，在政策引导下整个一季度仍将是全年信贷投放的高点。需要注意的是，如果 1 月信贷数据超预期，需警惕“寅吃卯粮”的可能，信贷投放超预期的可持续性仍待 2 月继续观察。当前债市进入牛尾行情，利率低位震荡，金融数据的全面回暖可能需要等到一季度末、二季度初，需警惕届时债市开启调整。 债市启明系列｜2022.2.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 近期市场对于 1 月的信贷预期出现了较大的分歧，政策积极引导与实体需求偏弱的矛盾使得外界预估区间横跨 3.3 至 4.3 万亿。1 月信贷能否实现“开门红”将很大程度影响后续政策的走向与力度，那么如何客观全面地预测信贷增速？1 月乃至一季度的信贷节奏大体如何？对于债市又会产生怎样的影响，本文将进行分析。 ▍ 如何预测信贷的投放情况 票据利率是最直接的观察指标 票据的信贷属性使得其利率对整个信贷市场具有一定的吹哨效应。在银行的整个贷款当中，票据虽然占比较小，但是诸多的银行机构，包括财务公司在内都会将票据流动性的调整和规模的调整作为贷款规模调控的最后一道防线。因为除了票据以外的一些信贷资产的流转和调控所需要的周期都比较长，但票据融资需要的时间很短，因此部分银行内部会在接近月末向票据经营部门释放信号，通过票据来满足央行整个信贷规模管理的要求，从下图可以看出，当银行对票据需求提升时，反映在票据的转贴现利率下降，对应的当月贷款同比数据也相应走弱，反之亦然。可以说，票据价格的波动会受到信贷供需情况的影响，反之也会对整个信贷市场以及债券市场有吹哨效应。 图 1：贷款增速与票据利率（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 但仅仅依靠票据利率作为参考指标也存在较大的局限性。一方面，票据流转也是商业银行资金运用和融通的重要手段之一，因此在实务当中，参与者往往以对应期限的 Shibor作为定价基础并适度调节定价，因此票据利率也与流动性情况相关；另一方面，票据利率虽然由买卖双方力量决定，但买方的配置意愿也会受到监管等因素的干扰。当监管限制商业银行过度依靠票据冲量时，虽然市场对于票据的需求走弱，票据利率可能走高，但是并不一定代表信贷投放显著好转。最后，票据利率虽然可以作为整体信贷的参考依据，但是总量指标本身容易掩盖结构上的差异，使得人们忽视部分薄弱环节。 侧面观测也有指导意义 经济发展形势往往直接影响企业融资意愿，从而与信贷投放呈现出一定的相关性。在0.001.002.003.004.0011.0012.0013.0014.00各项贷款余额同比1M国股银票转贴现利率(右轴）pOrOnNqRsRtMpOtRpRpOnQbRaO9PoMnNnPmOeRrRtRlOoPoObRnMoQwMrMpRvPpPmN 债市启明系列｜2022.2.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 经济运行形势好转时，各企业生产意愿提升，投资等各项活动抬高其对资金的需求，社会融资规模也随之增高。从下图可以看出，当作为经济监测的先行指标 PMI 时上升时，对应的金融机构当月贷款数据相应提升，反之亦然。另一方面，PPI 指数走高意味着中下游企业面临更大的成本压力，会通过影响企业盈利打压企业生产积极性，最终也会降低企业资金需求和融资意愿，对信贷投放具有消极影响。总体来看，经济形势的强弱往往与信贷投放具有相关性，观察经济发展形势可以作为侧面观测信贷投放情况的渠道之一。 图 2：各项贷款余额增长与 PMI（%） 图 3：各项贷款余额增长与 PPI（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 此外，通过草根调研可以直接了解不同类型的银行以及不同地域的信贷投放情况，有助于更细致地描摹信贷全景图。正如前文所述，总量指标往往会掩盖内部结构的差异，从下图可以看出，不同省市贷款余额的同比变化其实存在较大差距：青海、内蒙古等内陆地区增长情况不佳，而浙江、广东等沿海和经济发达地区则在疫情后较快恢复增长。除了地域差别，不同类型银行、不同行业等，贷款情况都不尽相同，因此，针对不同类型并尽可能扩大覆盖面地展开相应调研，将有助于进一步深入了解信贷的具体投放情况，并且更