债市启明系列：是该吹响城投集结号还是鸣金收兵

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 是该吹响城投集结号还是鸣金收兵 债市启明系列｜2022.2.9 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 李晗 首席信用债分析师 S1010517030002 徐烨烽 信用债分析师 S1010521050002 2022 年 1 月 26 日国务院印发《关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》（国发〔2022〕2 号，下称“2 号文”），其中在防范化解债务风险方面，提到允许贵州融资平台与金融机构协商采取适当的展期、债务重组，引起了市场广泛关注。我们认为 2022 年防风险侧重点从处置风险转为稳定大局，同时由于地产折戟在前，稳增长大势下国家也不能放任地方政府平台出现超预期违约。预计未来关于隐性债务和风险案例化解举措将更为谨慎，要以金融稳定为前提。过去无论是镇江、还是新疆六师亦或是天津，最终都在各类维稳手段下平稳度过，风波平息、价值重塑也将成为当前构建超额收益的契机。 ▍本次化债方式的提出并不是第一次，早在 2018 年也有类似论述。2022 年，我们可以看到地产与城投这对曾经的龙兄虎弟也开始困境模式。而正因为地产折戟在前，稳增长大势下国家也不能放任地方政府平台出现超预期违约。因此，呵护债务滚续以及适度进行展期的提法应运而生。回过头来，我们再看 2 号文中提出的化债方式也并不是首次提出，只是在逆周期下的一贯的论调。并且 2 号文全文重点是在于对贵州未来发展提供意见而不是为了整治资本市场环境。我们应当摆正心态，积极看待政府化解债务的长期决心和短期允许与金融结构适度展期的行为逻辑。 ▍贵州省债务限额分配较少，债务限额空间存在进一步提升空间。贵州省整体债务水平较高，2021 年贵州省债务限额额度位列全国第 6。而贵州省的债务负担却居全国第 2，因此在控债务限额层面可分配额度较少。在地方债分配上也很难获得特别的照顾。我们认为直接把债务增量遏制难一蹴而就，而且造成的风险得不偿失，尤其对于经济实力处于后发地位的区域而言，建设发展需求强烈，脱贫攻坚任务艰巨，仅靠自身财力难以满足巨大的资金需求。根据 2 号文的提法未来或会一定程度上给予贵州省地方政府债券限额分配更多的倾斜，以支持符合条件的政府投资项目建设。限额分配的提高，也有利于释放债务限额空间，减缓贵州省的偿债压力。 ▍“茅台化债”曾是具备区域特色的创新尝试，但已难重复使用。茅台集团曾尝试通过股份划转为贵州省提供增量资金支持。除此还通过发债收购省属国有企业、增加固收类证券投资业务等操作，以降低贵州地区的债务压力。但是由于诸多方面的因素制约，我们认为诸如“茅台化债”、“白药化债”等案例对于地区而言属于创新举措，具有里程碑的意义。这类方法虽有优点，但股价与市值波动其实并不可控，而且实操效果和监管政策方面也有许多不确定性。但不可否认，这类举措虽很难重复使用，但也提醒各地方政府应坚持采用自身资源禀赋进行债务化解的尝试。 ▍贵州省城投债市场发展尚待进一步完善，城投平台整体信用评级偏低。贵州省城投债存量规模不算太大，相比于贵州省 1.44 万亿的债券余额，城投债只占据了存量债券余额的 18.13%。且存量城投债主要集中在省本级、贵阳市和遵义市，其行政风险层级并未向下蔓延。贵州省内城投平台评级以 AA 级为主；在收益率方面，贵州城投债主要集中在 7%-8%的范围内，整体收益率偏高，也是历史上博取收益的机构专户必争之地；期限方面，贵州城投债到期主要集中在 3-5 年的范围，占比超过 40%，1 年以内占比在 13%左右，短期集中偿债压力并不大。 ▍债市策略：2 号文的整体基调是为贵州省健康发展提供有利的意见，而不是整顿贵州债务情况，因此贵州省内存量债券违约的担忧是不必要的。过去无论是镇江问题、还是新疆六师、亦或是天津，最终都在国家各类维稳手段下平稳的度过，风波平息、价值重塑也将成为构建当前收益的契机。这一次贵州债务事件也是地方政府和金融机构众志成城、携手并进的契机，更应积极看待。受益于年初基准下行，流动性宽松，高等级信用债表现尚佳，而一旦利率震荡回调，挖掘短久期、弱资质高收益债也将将成为策略选择。对于“秃鹫投资者”而言，2022 年仍是守“铢”待兔的好时机。 ▍风险因素：融资监管政策趋严；实体经济状况低于预期；违约与再融资环境恶化等。 债市启明系列｜2022.2.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 政策解读 ........................................................................................................................... 1 贵州省基本情况概述 ......................................................................................................... 1 贵州省城投债概述 ............................................................................................................. 4 茅台化债回顾 .................................................................................................................... 7 债务限额概况 .................................................................................................................... 8 债市策略 ......................................................................................................................... 10 风险因素 ......................................................................................................................... 10 市场回顾及观点............................................................................................................... 12 股票市场 ...................................................................................................................