债市启明系列：能源危机再观察，解不开的供需困局

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 能源危机再观察：解不开的供需困局 债市启明系列｜2022.2.11 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 首席资管与利率债分析师 S1010514110002 余经纬 大类资产首席 分析师 S1010517070005 进入 2022 年，全球能源危机并未消退，主要能源品价格继续高涨。短期来看，全球能源价格在短期内或将维持高位，为以原油为代表的能源商品带来一定的配置价值。原油价格走高或将导致国内 PPI 同比增速下行放缓，并通过工业品生产、交通运输等链条传导至 CPI，年内仍需警惕“猪油共振”或加大 CPI 的上行风险。 ▍ 原油：油价短期偏强，或使得国内通胀下行速度放缓。疫情对于原油价格的扰动已经逐渐消退，原油开年表现强势，并于 2022 年 2 月初站上 90 美元/桶。究其原因，共有三大因素共同作用推升油价：一是原油供给端修复缓慢，有效闲置产能下降，上游投资不足；二是原油库存低位叠加出行需求回暖，原油需求端仍偏强劲；三是俄乌危机的不确定性成为了原油价格上涨的“催化剂”。后续来看，原油供需缺口是支撑油价高位的基础，地缘政治因素的不确定性是原油期货市场的主要博弈点。短期内油价震荡偏强或使得国内 PPI 回落速度放缓，CPI 或面临“猪油共振”带来的上行风险。 ▍ 天然气：全球天然气价格或将继续高位震荡。欧洲方面，高企的天然气价格使得欧洲寻求其他能源替代品和增加进口来源。尽管其天然气库存仍处历史低位，但当前去库速度有所放缓。此外，欧洲地区对于俄罗斯天然气的依赖程度仍然较高，短期内俄乌危机的不确定性或仍将主导欧洲天然气价格。美国方面，天然气供给相对稳定，后续美国本土低温天气对于天然气需求的支撑有所减弱。尽管当前全球天然气价格仍在高位维持震荡行情，但在保供稳价政策以及多元化的进口供应体系下，中国国内天然气价格总体稳定，国际气价对于国内通胀的影响较小。 ▍ 煤炭：节后价格走高，保供稳价下煤价有望平稳运行。自 2021 年 12 月以来海外主要地区的动力煤现货价格均再次上涨，年初国内煤价也再次抬头。对此，政策层及时采取应对措施，彰显其保供稳价的决心。展望后市，在政策层“保供稳价”的坚定决心下，国内煤炭市场有望保持理性，预计煤炭价格整体维持稳定。 ▍ 总结。进入 2022 年，全球能源危机并未消退，包括原油、天然气和煤炭在内的能源品价格继续高涨。从配置角度来看，全球能源价格在短期内或将维持高位，其中原油更具备一定的配置价值，以原油为主要原材料的产业链也可适度关注。另一方面，沿着“能源价格走高—电力成本上升—产能受限”逻辑，部分高耗能商品同样值得关注。具体来看，当前能源危机在欧洲地区更为严峻，其作为全球仅次于亚洲的铜铝产区，铜铝的生产或将受到一定影响，其价格也将得到支撑。从通胀角度来看，站在当前时点，国际油价的再度上行或使得国内 PPI 同比增速下行放缓，并通过影响工业品生产、交通运输等成本，进而传导至 CPI。后续 CPI 同比或逐步上行，需警惕“猪油共振”或加大 CPI 的上行风险。此外，全球能源价格重回高位，我国也将面临新一轮“保供稳价”的压力。 债市启明系列｜2022.2.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 进入 2022 年，全球能源危机并未消退，主要能源品价格继续高涨。短期来看，全球能源价格在短期内或将维持高位，为以原油为代表的能源商品带来一定的配置价值。原油价格走高或将导致国内 PPI 同比增速下行放缓，并通过工业品生产、交通运输等链条传导至 CPI，年内仍需警惕“猪油共振”或加大 CPI 的上行风险。 ▍ 原油：油价短期偏强，或使得国内通胀下行速度放缓 疫情对于原油价格的扰动已经消除，原油开年表现强势。去年 11 月，由于市场对Omicron 新变异毒株的恐慌，担忧其再次重创全球经济修复，从而对原油需求端造成冲击，国际油价大幅走弱至 70 美元/桶以下水平。随着市场情绪的释放，原油供不应求的基本面叠加俄乌危机的地缘政治因素发酵，原油价格进入上行通道，并于 2022 年 2 月初站上 90美元/桶。期间，尽管欧美再度迎来新一轮疫情的爆发，但这再也没能阻挡原油价格的高歌猛进。 图 1：Omicron 对于原油价格的扰动已经消除，原油在 2022 年迄今表现强劲（万例，美元/桶） 资料来源：Wind，中信证券研究部 三大因素共振推高油价 原油供给端修复缓慢，有效闲置产能下降，上游投资不足。最新一期的 OPEC+会议决定维持 3 月增产 40 万桶/日的计划，该决议对于油价的支撑可从两方面理解：一是OPEC+国家坚持原定计划，而非选择加大增产量，不及部分机构的预期；二是计划增产和实际增产并不相同，市场担心即使是现存 40 万桶/日的增产计划，OPEC+国家仍有可能无法足额完成。以 OPEC 为例，其 12 月原油产量环比增加仅 16.7 万桶/天，不及计划增产幅度。此外，OPEC 有效闲置产能的下降以及全球油气资本投资的不足也在一定程度上限制了全球原油的供给修复。 50.0060.0070.0080.0090.00100.00050100150200250美国:当日新增确诊病例:新冠肺炎欧洲:当日新增确诊病例:新冠肺炎ICE 布油（右轴）ICE WTI原油（右轴）oPxPoRpQxOnNoNqMtNtRrR9PaO7NnPqQmOpNkPpPsQeRoPoPaQoPsMMYnNnPvPrQtM 债市启明系列｜2022.2.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：原油供给端修复缓慢，OPEC 国家原油增产或难以足额完成（万桶） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 3：OPEC 有效闲置产能的下降也在客观上限制了其增产幅度（百万桶/天） 资料来源：IEA 图 4：全球油气的上游资本开支持续走低（十亿美元） 资料来源：IEA 原油库存低位叠加出行需求回暖，原油需求端偏强劲。一方面，欧美本轮 Omicron疫情步入下半场，新增病例持续走低。疫后限制的放松带动民众出行需求，从而推升原油需求。从美国联邦运输安全管理局（TSA）的安检人数数据来看，美国民众出行活动持续-80.00-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.002,300.002,350.002,400.002,450.002,500.002,550.002,600.002,650.002,700.002,750.002,800.002,850.00环比变动（右轴）产量:原油:欧佩克 债市启明系列｜2022.2.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 恢复，安检人数水平逐步接近疫情前水平，虽仍有一定距离，但修复趋势向好；另一方面，美国原油库存近期持续走低，且最新一周的数据显示全美商业原油库存量环比减少 475.6万桶，库存去化斜率有所增加。原油需求端的强劲也为近期油价保持上涨提供支撑。 图 5：2022 年初美国安检人数水平高于 2021 年同期（万人） 图 6：美国原油库存近期持续走低，最近