债市启明系列：美联储缩表渐行渐近，对国内外影响几何？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 美联储缩表渐行渐近，对国内外影响几何？ 债市启明系列｜2022.2.8 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 美联储缩表存在必然性，而此轮缩表预计继续采用上一轮渐进、可预测地被动缩表的方式，缩表最早或将于今年年中开始。此轮缩表或将推动美国长期利率上行，对美股或存在一定短期冲击。而此轮缩表对于中国跨境资本流动、国内货币政策以及国内债券利率的影响有限，在我国货币宽松的背景下，预计国内利率或将继续震荡下行。 ▍缩表内容和方式：缩表，也称为量化紧缩，是指缩减美联储资产负债表规模，是支持美联储回归正常化货币政策的数量型工具。美联储表示量化紧缩的目的是缩小资产负债表的规模使相关的准备金余额减少到与货币市场和货币政策更为正常的运作相一致的水平。缩表分为主动与被动两种方式，1 月 FOMC 会议发布的“缩表原则”公告明确表示预计通过调整再投资的方式，可预测的缩减资产负债表，因此预计此次将继续采用上一轮渐进、可预测地被动缩表的方式。 ▍美联储缩表的必然性：第一，加息后，短期利率向长期利率传导或失效，需要缩表提升长端利率避免收益率曲线倒挂。第二，需要缩表以避免大规模超额存款准备金的上升导致通胀的风险。第三，需要通过缩表大规模减少超额存款准备金以增加短期利率的可控性。此外，采用 ON RRP 作为利率走廊的下限不具有可持续性，因此需要缩表逆转超额准备金率作为上限的非常态化状态。第四，美联储因持有证券的久期缺口需要缩表进行缩减，以减少利率风险带来的损失。 ▍美联储缩表的背景：对于此轮背景，鲍威尔在 1 月议息会议后表示相比于上一轮缩表前，目前美联储资产负债表规模更大，久期更短，经济更强，通胀水平更高，所以美联储可能会更早、更快的进行缩表。而资产负债表规模远远大于美联储所需要的规模，所以需要进行大规模的缩表。同时 1 月议息会议发布的“缩表原则”公告表示预计加息过程中开始缩表，并且缩表计划以调整再投资金额方式进行。目前就业市场稳步向好，经济复苏较为坎坷，但经济增长动力较强，通胀风险仍持续上行。基于此，预计此轮缩表将以被动方式进行，缩表规模较大，缩表或于今年年中开始。 ▍双紧缩货币政策对美国的影响：上一轮缩表沟通较为充分，对市场冲击较小，根据研究缩表的紧缩力度相当于加息一次。缩表叠加加息导致流动性短期紧张加剧，但美联储保持了缩表规模对于市场变化的敏感性。上一轮缩表有效的推动长期利率上行，对股市影响为短期冲击，对房市影响较为深远。缩表通过推动美债长端利率快速提升美国与其他国家的利差，吸引资金回流美国。由于过剩的流动性停留于银行间系统，因此缩表对实体经济的影响较小。 ▍美联储双紧缩货币政策对中国的影响：中美货币政策周期错位导致中美利差大幅收窄，但没有引发资本严重外流，其主要因为我国经济增长存在较高韧性，同时我国金融市场开放吸引资金流入。我国货币政策保有较高的独立性，美联储双紧缩政策对我国货币政策以及债券利率影响有限。2018 年 3 月以后中美贸易摩擦，我国政策去杠杆向稳杠杆转变，我国货币政策转为偏松态势，在此背景下，我国国债利率在缩表期间大体呈现下行趋势，缩表对货币政策以及利率上行压力的影响有限。 ▍展望：国债供给压力仍存，但目前经济复苏趋势逐渐明确，缩表时点临近。对于加息与缩表时点的判断，预计加息将于今年 3 月进行，缩表存在今年年中开始的可能性。预计缩表与加息的双紧缩政策将缩窄中美利差，但对我国货币政策、债券利率影响有限。在后疫情时代，此轮美联储紧缩，全球各国复苏错位将在上半年持续保持我国出口景气，同时 2022 年我国稳增长目标下财政支出加大将进一步增加我国经济发展的稳定性。因此虽然中美货币政策错位仍会导致中美利差逐步收窄，但我国经济增长的动力前景预期将继续吸引海外资金。在国内宽松的货币政策背景下，预计国内利率或将继续震荡下行。 债市启明系列｜2022.2.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 随着美联储 1 月会议后发布“缩表原则”公告，表明美联储有望加息过程中开始缩表，并且缩表计划以调整再投资金额方式进行，鲍威尔表示相比于上次缩表前，目前美联储资产负债表规模更大，久期更短，经济更强，通胀水平更高，所以美联储可能会更早、更快的进行缩表，美联储缩表预期快速升温。在此影响下，2022 年 1 月以来中美十年期利差从 126bps 快速下降至近期 80bps 左右。此轮缩表究竟会何时开启？缩表会对美国以及中国有何影响？ ▍ 拨云见日：缩表背景以及方式 何为缩表？ 缩表，也称为量化紧缩，是指缩减美联储资产负债表规模，是支持美联储回归正常化货币政策的数量型工具。美联储表示量化紧缩的目的是缩小资产负债表的规模使相关的准备金余额减少到与货币市场和货币政策更为正常的运作相一致的水平，将投资组合恢复到其主要持有国债，最大限度地减少美联储投资组合可能影响私人借贷人和经济部门之间信贷分配的程度1。而量化紧缩、Taper（停止新增购买金融资产）和加息是支持美联储逐步回归至正常化货币政策的主要工具，其中，加息是价格型工具，缩表和 Taper 是数量型工具，同时，Taper 为增量退出阶段，而缩表为存量退出阶段。 缩表分为主动与被动两种方式，预计此轮缩表将继续采用上一轮渐进、可预测地被动缩表的方式。量化紧缩的方式主要分为两种，（1）主动方式：出售所持有的债券（2）被动方式：在债券到期或被预付时停止再投资，其中，第二种方式比第一种更为温和，减小资产负债表规模的速度更为缓慢。而第二种方式也分为两种形式：（1）渐进的退出再投资操作（2）直接在某个时间点停止再投资操作，即等待抵押贷款支持证券（MBS）与国债到期之后自动退出。2017 年美联储缩表采取第二种方法中的第一个方式，渐进和可预测的方式温和减少美联储的证券持有量，以减少缩表对市场的冲击，提升沟通的高效性。而在 1 月 FOMC 会议发布的“缩表原则”公告明确表示预计通过调整再投资的方式，可预测的缩减资产负债表，因此预计此轮将继续采用上一轮的方式，可预见性、渐进地进行被动缩表。 美联储缩表的必然性 缩表存在必然性，美联储通过多次会议不断沟通缩表预期。2014 年 10 月美联储完成Taper，2015 年 12 月正式启动加息，2017 年 4 月发布 3 月议息会议纪要披露了与会者关于缩表的讨论，首次释放缩表信号，2017 年 6 月会议公布缩表方案，2017 年 10 月，美联储正式启动缩表。在缩表前，美联储通过沟通以及披露缩表方案，使市场逐渐预见到缩表的必然性。自金融危机以来，美联储的资产负债表大约增长了大约四倍，从 2007 年的约 9000 亿美元增加到 2016 年约 4.5 万亿美元，缩表的必然性体现在骤增的资产负债表为后续美联储货币政策以及经济发展带来了很多阻碍与隐患。 1 https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressrel