债市启明系列：关于宏观经济和市场分歧的几点判断

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 关于宏观经济和市场分歧的几点判断 债市启明系列｜2022.2.7 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 彭阳 FICC 分析师 S1010521070001 章立聪 首席资管与利率债分析师 S1010514110002 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 春节前疲弱的权益市场引起了广泛的讨论，反映出微观主体和投资者对中国经济信心不足。诚然，当前中国经济确实面临压力，但也不能忽视政策的合力和积极的因素正在显现。我们认为，2022 年应当关注政策的先后手，财政、基建上半年先手发力，消费、地产下半年逐步回暖。债券市场进入牛尾行情，博弈加剧，低位震荡，警惕 3-4 月开启调整；股票市场须把握稳增长主线，聚焦新老基建。 ▍国内“滞”，海外“胀”，经济周期和政策周期错位。承接 2021 年，当前中国经济的问题主要体现为“滞”的问题，今年经济工作的关键词是“稳增长”，意味着宏观政策又将进入新一轮的发力期。反观欧美，则亟需解决大规模宏观政策刺激后“胀”的问题。在欧美财政货币政策普遍倾向于收缩、控制通胀的背景下，中国将实施扩张型的财政和货币政策，来缓解“滞”的问题，实现稳定经济增速的目标。经济周期的错位造成了政策周期的分化。 ▍1 月高频观察，“滞”的压力仍存： PMI 小幅回落，一季度经济数据或在春节效应的影响下类似于 2019 年，体现为 1-2 月偏弱，3 月偏强，因此宽信用和经济反弹的确认可能要等待 3、4 月份。小微企业在内需疲软的环境中处境艰难。土地和商品房成交景气依旧偏弱。但也有积极信号出现：PMI 建筑业预期升温，信贷端的微观调研反映今年以来对应基建的信贷有显著增长。票据利率月底冲高，1 月下旬信贷投放开始有发力迹象，信贷回暖待观察。典型的高耗能工业开工率回升，意味着能耗和环保相关的约束更加灵活。 ▍政策如何发力稳经济？  中央政府加杠杆，提高赤字率，增加赤字支出是稳增长的重要一环。考虑到居民、企业部门和地方政府的杠杆空间相对有限，中央政府通过增加国债发行加杠杆是比较合适的选择。公共财政的资金通过政府投资、政府消费以及购买服务的支出，对于总需求的刺激作用非常显著。按照 2021 年的经济增长结构估算，不考虑财政支出的乘数效应，要实现 5.5%的 GDP增速，财政赤字率需达到 3.5%。考虑到去年的赤字额度结余以及乘数因素，赤字率可以略低，但也需要保持在 3%以上。  新老基建两手抓。传统基建补短板、绿色化。当前我国的基建领域仍然有比较大的补短板空间，比如城市地下综合管廊、老旧小区改造以及周边配套的文化体育等城市基础设施。传统基建另一个重要方向是绿色化，对能源、交通、水利、建筑等传统公共基础设施进行绿色化生产和生态化改造。新基建包括了 5G、数据中心、工业互联网等领域将成为高增长的方向，传统基础设施的数字化改造也是政策的目标和发力方向。“适度超前”进行新型基础设施建设还有利于提振先进制造业和高技术产业的需求，带动其成长和发展，对于高端制造业投资也具有较强的引导作用。就今年上半年而言，消费和制造业投资大概率好于去年同期，只要出口增速不出现大幅放缓，基建投资增速能够大致对冲房地产投资的下滑，那么稳增长的目标就可以实现。  宽货币约束增加，可能更偏数量型。海外货币政策的加速紧缩和国内通胀压力的回升对国内货币宽松形成一定约束，如果美联储 3 月开始加息，那么留给中国央行的降息窗口已经较为狭窄。在此背景下，国内央行的货币宽松可能要更多的依靠数量型工具——降准。一季度政府债券大量前置发行以及央行刺激信贷投放都需要超额流动性的支持，降准是一个较为合适的工具选择，以弥补一季度的流动性缺口，实现宽信用的目标。预计一季度降准的可能性大于降息，时间窗口可能在 2、3 月份。 债市启明系列｜2022.2.7 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 ▍大类资产展望：  债券进入牛尾行情，博弈加剧，低位震荡，警惕 3-4 月开启调整。1 月降息之后，2、3 月份债券市场多空双方博弈将有所加剧，降息和降准都有可能成为市场博弈的焦点。乐观的投资者认为央行降息之路仍未走完，更进一步的降息将推动 10 年期国债收益率下行突破到 2.5%附近。悲观的观点则认为宽财政和宽信用的力度会超预期，债市马上就将面临调整压力。我们认为，2-3 月仍然是货币宽松的窗口期，采用数量型宽松的可能性更高。一季度大概率是宽货币+宽财政+宽信用组合，但其效果反映到经济数据中会有所滞后：1-2 月经济数据可能依然欠佳，而 3 月或将偏强，数据确认经济回暖需要等到 3 月末乃至 4 月中旬。历史上看，宽财政+宽信用并不意味着债券市场会马上进入熊市，经济回暖信号出现后流动性投放的收缩才是利率上行的起点。  股票市场把握稳增长主线，聚焦新老基建。节前的一轮下跌之后，股票市场的悲观情绪得到了较强的释放。去年年底的经济工作会议之后，中央以及各部委积极部署，项目审批加速，专项债前置发行，基建将成为上半年稳增长政策的核心抓手。从宏观视角来看，年初应更加关注政策先手发力、“适度超前”的新老基建板块，如电力、水利、建筑等传统基建相关领域及其上游板块，以及 5G、数据中心、工业互联网等新型基建和传统基础设施数字化改造相关的板块。 ▍风险因素：国内疫情扰动加剧；输入型通胀超预期。 oPrOpOmNrPtPwPnQpPrOsQ9PbP8OmOoOsQpNfQpPtReRrRoR7NnMqOwMtOtOuOnNoN 债市启明系列｜2022.2.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 春节前疲弱的权益市场引起了广泛的讨论，不论是否受到了海外市场的影响，可以反映出的是微观主体和投资者对中国经济的信心不足，甚至一些投资者认为 2022 年的中国经济难以保“5”。诚然，当前的中国经济确实面临“滞”的压力，体现在房地产市场、体现在小微企业、体现在消费品零售等等方面，但我们也不能忽略很多积极的因素正在显现：国债、专项债发行提速、投资项目加快审批落地、基建预期抬升、扩大消费的举措以及地产信贷、需求政策放松等等。我们认为，2022 年应当关注政策的先后手，财政、基建上半年先手发力，消费、地产下半年逐步回暖。历史上看，市场底部的出现往往是低估了政府的决心和执行力。 ▍ 国内“滞”，海外“胀” 经济周期和政策周期的错位 国内经济的问题更多偏向于“滞”。中国经济在 2020 年强劲复苏，当年四季度 GDP同比增长 6.4%，超过潜在增速。2021 年则在宏观政策收缩的背景下呈现出经济增长放缓的趋势，全年的两年平均增速仅为 5.1%，运行在潜在增速以下，宏观刺激政策的过快退出、疫情扰动以及一些领域的监管、能耗控制政策使得经济增长开始放缓，甚至在房地产市场出现了风险传染的迹象。承接 2021 年，当前中国经济的问题主要体现为“滞”的问题，因而今年经济工作的关键词是“稳增长”，意味着宏观政策又将进入新一轮的发力期。 欧美亟需解决“胀”的问题。反观欧美市场，由于防控措施不力，疫情对经济的扰动持续存在，导致超宽松的