风格洞察与性价比追踪系列（一）：混乱中的秩序

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 风格洞察与性价比追踪系列（一） 混乱中的秩序 2022 年 01 月 30 日 [Table_Summary]  1 月市场表现：A 股与美股均大幅回撤，全球价值风格共振。1 月 A 股出现大幅回调，但板块分化依旧明显：与经济总量、通胀以及困境反转更相关的板块表现明显好于“不依赖于”经济总量的板块：银行是 1 月唯一取得正收益的行业，同时房地产与建筑的跌幅相对较小。而科技板块的回撤较大，国防军工、传媒、电子、电力设备及新能源等科技成长行业在所有行业中跌幅排名靠前。上游原材料相关行业的表现要好于中游制造行业：煤炭、石油石化、钢铁等行业跌幅相对较小，而机械、汽车的跌幅相对较大。消费板块中，消费者服务、商贸零售等可选消费行业的表现要好于食品饮料、医药等必选消费行业。1 月美股同样大幅回撤，核心原因在于通胀压力下，美联储持续释放偏鹰信号：资金成本上升成为共识，10 年期美国国债到期收益率从 1 月初的 1.5%上升至 1 月末的 1.8%。在此背景下，美股中只有能源板块一枝独秀，其他板块全线下跌。美国 ETF 中做多 VIX以及做多原油、天然气的 ETF 涨幅居前，而做多生物科技、半导体以及做空原油的 ETF 跌幅居前。从风格上看，1 月全球股市整体偏大盘价值风格：除台股外，全球其他重要股票市场大盘价值>小盘价值>大盘成长>小盘成长。  股债风险溢价：A 股与美股上升，港股下降，A 股性价比开始出现。1 月以来以 10 年期中债国债到期收益率计算的万得全 A 风险溢价上升了 60 个 BP（股票相较于债券的性价比在上升，下同），位于均值与+1 倍标准差之间，A 股整体“便宜”；以 10 年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价下降了 40 个BP，标普 500 指数风险溢价上升了 19 个 BP。1 月以来万得全 A 的格雷厄姆股债比上升了 101 个 BP，而标普 500 的格雷厄姆股债比下降了 19 个 BP。  估值-盈利匹配度：成长风格的收益率向 ROE 大幅“还债”，价值风格仍被低估。从 CAPE（席勒 PE/周期调整市盈率）的角度来看：1 月 A 股主要宽基与风格指数的 CAPE 均在下行，其中创业板指、小盘成长和大盘成长等成长风格指数的 CAPE 下行幅度最大；A 股并不昂贵，主要来源于价值风格的低估。从收益率-ROE 的角度来看：大部分指数的收益率均处于向 ROE“还债”的过程中，其中成长风格指数与小盘风格指数的收益率向 ROE“还债”的幅度最大；而大盘价值指数的收益率落后 ROE 的幅度仍在扩大。重点行业方面，国防军工、电力设备与新能源、电子等前期收益率大幅透支 ROE 的行业“还债”幅度最高。如果我们假设 2020-2022 三年收益率向 ROE 回归以及 2022 年的累计年化收益率-累计年化 ROE 回归到过去五年中枢的情形，则无论在哪种假设下，创业板指的“还债”压力仍很大；而上证指数和价值风格指数的预期收益率排名靠前。在 PB-ROE 的框架下，金融/部分周期行业（钢铁、煤炭）仍处于被低估状态；在 PE-G的框架下，电力、有色金属、纺织服装等行业被低估；在 PS-CFS 的框架下非银金融、通信、煤炭等行业的性价比更高。  A 股波动率明显上升，个股上涨占比明显下降，但局部估值约束仍在。1 月A 股上涨个股占比继续回落，同时波动率明显提升，个股涨跌幅标准差略有收敛（普跌）。如果假设 2022 年 1 月的 M2 同比增速与 2021 年 12 月持平，则截至1 月 28 日全 A 自由流通市值/M2 将较上一期大幅下降 167 个 BP 至 15.64%，这意味着 1 月 A 股的自由流通市值的扩张大幅放缓，接近回落至 15%以下的区间。当下市场出现大幅回调，市场原有稳态正被打破，但不应以系统性风险视角去理解，而是应该发现其中被低估的机会——价值。  风险提示：测算误差。 [Table_Author] 分析师： 牟一凌 执业证号： S0100521120002 邮箱： mouyiling@mszq.com 研究助理： 方智勇 执业证号： S0100121120020 邮箱： fangzhiyong@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.民生研究:2022 年 2 月金股推荐 2.资金跟踪系列之七:外资向左，内资向右 3.A 股策略周报 20220123:莫在一思停 4.资金跟踪系列之四:风未平，浪又起 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 策略定期报告 目 录 1 市场表现：市场波动放大，大盘价值风格一枝独秀 ................................................................................................... 3 1.1 1 月 A 股表现：回撤之下，与经济总量更相关的板块表现更好 ............................................................................................... 3 1.2 1 月美股表现：美联储持续鹰派表态，美股大幅回调................................................................................................................. 5 1.3 主要市场风格指数的表现：大盘价值风格表现明显强势 ........................................................................................................... 5 2 股债风险溢价：A 股与美股上升，港股下降 ............................................................................................................. 7 2.1 万得全 A/标普 500 风险溢价上升，港股风险溢价下行 ............................................................................................................ 7 2.2 格雷厄姆股债比：A 股上升，美股下降 ........................................................................................................................................ 8 3 估值-盈利匹配度：成长大幅“还债”，价值仍被低估