房地产行业政策分析系列报告：政策分析框架 1.0

敬请阅读末页的重要说明 实习生李盛天、米宇对此报告亦有贡献 证券研究报告 | 行业深度报告 2022 年 02 月 06 日 推荐（维持） --政策分析系列报告 总量研究/房地产（不动产与综合服务） ❑ 研究房地产的第一步是构建扎实的基本面分析框架，可惜这还远远不够，在一个对于“国民经济、民生、风险防范”都如此重要的行业上，要想达到进阶研究水平，必须构建政策分析框架。房地产业盯住的政策三大目标，即“民生”，“风险防范”和“经济”。民生方面，主要关注“房价上涨”过度的风险；风险防范方面，主要关注“资金链恶化”的风险与“房价下跌”的风险；经济方面，至少关注“增长”和“就业”两个维度； ❑ 民生方面：房价由上涨压力转为下跌压力，2022 年民生角度难以对政策持续回暖形成制约，后续政策空间逐步释放。绝对房价角度，2021 年下半年以前，房价仍是上涨压力，而后转为下跌压力；相对房价角度，房价增速开始远离 GDP 中枢向下，预计 2022 年上半年或出现低于 CPI 的实际贬值特点；预期角度，若需求端政策出台力度与历史类似，房价回升速度合理，预计 2022 年 2 季度房价同比转负，房价下行压力加大； ❑ 风险防范方面：房价下行趋势形成中段、行业资金链压力超历史最差水平。具体看，房价维度，目前或仍处于历史下跌水平中段，地方因城施策基本同步于基本面下行节奏，暂未有明显的提前特点，结构上不同能级城市分化较历史更为明显，预计随着房价下行压力增加政策逐步在更多城市改善，力度或强于 11-12 年，结构发力特征更明显；资金链维度，当前房企资金链压力已差于历史最低水平，供应商角度的供应链压力也已差过历史最低位，或是金融口政策改善更早，吹风更甚的原因，判断后续资金面政策或继续“撤除篱笆”，短期力度强化或更多基于在建项目和匹配合理购房需求，但其效果持续性依赖于需求端销售和房价的筑底回升； ❑ 经济方面：房地产视角下，竣工和开工随着积压停工项目复工，或均会反弹，但 2022 年整年经济增长或仍有压力，更重要的是，就业压力一季度或持续增加。具体看，增长方面，新开工、投资处于历史低位、竣工处于历史中位水平，去库存或持续进行（库存底继续下探）；从房地产业产出缺口负向变大判断 22 年经济仍有下行压力，房地产业产出缺口低于-8 一般触发政策变动，判断政策有更多保增长动作，尤其在需求端；就业方面，作为经济滞后指标的就业指数后续或压力转大，政策于就业上已出现具备提前特点的降息等操作，后续或持续改善； ❑ 投资建议：房地产政策由之前的三个目标互相制约或变成一致指向宽松需求；同时，历史上房地产股票超额收益通常领先于基本面底部 1-2 个季度，目前仍不例外，在“流动性改善+风险偏好不升反降”组合下，β仍在演绎，房地产板块估值修复空间较足；选股α角度，遵循“剩着为王”逻辑，根据招商房地产组现金流模型，优选现金流结构稳健、回款增长有保障的自我造血型公司（百强里或不到 10%），建议持续关注“招保万金中华龙”（招商蛇口，保利发展，万科 A，金地集团，中国海外发展，华润置地，龙湖集团）等，关注有边际变化的：华侨城、越秀、绿城等。基本面筑底的第二阶段可关注部分有商业模式特色的弹性民企。部分区域型公司有一定博弈空间，但难有持有价值。现金流隐匿性大或从来都是依赖负债为主周转的标的建议回避。 ❑ 风险提示：政策改善不及预期，房地产税力度超预期，销售下滑超预期，预售监管等政策收紧超预期，市场流动性改善不及预期，海外流动性收紧超预期等 行业规模 占比% 股票家数（只） 145 3.1 总市值（亿元） 18704 2.2 流通市值（亿元） 17514 2.5 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -0.5 3.1 -1.3 相对表现 7.5 7.2 13.9 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《保障房复盘、对经济拉动及回报率测算—房地产产业链研究系列之四》2021-01-31 2、《从“政策、并购、供应链”三个视角看 2022 年房地产—房地产行业2022 年度投资策略会议纪要》2021-01-01 3、《房地产行业 2022 年年度投资策略—“烦恼”与“幸福的烦恼”》2021-11-09 赵可 S1090513110001 zhaoke@cmschina.com.cn 路畅 S1090521010001 luchang1@cmschina.com.cn -20-1001020Feb/21Jun/21Sep/21Jan/22(%)房地产沪深300房地产行业政策分析框架 1.0 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 正文目录 一、 前言 ..................................................................................................................................................................... 4 二、 民生维度：房价由上涨压力转为下跌压力，2022 年民生角度难以对政策持续回暖形成制约 ............................. 5 1. 绝对房价角度：2021 年下半年以前，房价仍是上涨压力，而后转为下跌压力 ....................................................... 5 2. 相对房价角度：房价增速开始远离 GDP 中枢向下，预计 2022 年上半年或出现低于 CPI 的实际贬值特点 ........... 5 3. 预期角度：预计 2022 年 2 季度房价同比转负，房价下行压力加大 ........................................................................ 6 三、 风险防范维度：房价下行趋势形成中段，资金链压力超历史最差水平 ............................................................... 8 1. 房价下跌：目前或仍处于下跌水平的中段，地方因城施策基本同步于基本面下行节奏，暂未有明显的提前特点；结构上不同能级城市分化较历史更为明显，预计后续随着房价下行压力增加政策逐步在更多城市改善，力度或强于11-12 年 ....................................................................................................................................................................... 8 2. 资金链指数：显示当前房企资金链压力已差于历史最低水平，供应商角度的供应链压力也已差过历史最低位，或是金融口政策改善更早，吹风更甚的原因；判断后续资金面政策或继续“撤除篱笆”，短期力度强化或更多基于在建项目和匹配合理购房需求，但其