公司点评报告：主业实现行业领涨，但产品结构变化、原材料短缺拖累Q4整体盈利能力

第 1 页 / 共 9 页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 计算机设备 分析师：唐月 登记编码：S0730512030001 tangyue@ccnew.com 021-50586737 主业实现行业领涨，但产品结构变化、原材料短缺拖累 Q4 整体盈利能力 ——天 融 信(002212)公司点评报告 证券研究报告-公司点评报告 买入(维持) 市场数据(2022-02-18) 收盘价(元) 14.65 一年内最高/最低(元) 23.65/14.51 沪深 300 指数 4629.16 市净率(倍) 1.80 流通市值(亿元) 169.34 基础数据(2021-09-30) 每股净资产(元) 7.68 每股经营现金流(元) -0.41 毛利率(%) 75.04 净资产收益率_摊薄(%) -1.03 资产负债率(%) 15.03 总股本/流通股(万股) 118,581/115,592 B 股/H 股(万股) 0.00/0.00 个股相对沪深 300 指数表现 资料来源：wind，中原证券 相关报告 《天 融 信(002212)季报点评：Q3 全面加速，基础安全产品和政府行业贡献超预期》 2021-10-31 《天 融 信(002212)季报点评：Q3 加速迹象明显，全年有望超额完成增速目标》 2021-10-14 联系人： 朱宇澍 电话： 021-50586973 地址： 上海浦东新区世纪大道1788 号16 楼 邮编： 200122 发布日期：2022 年 02 月 18 日 投资要点： 2 月 16 日公司公布了业绩快报：2021 年公司收入 35.41 亿元，同比下滑 37.92%；归母净利润 4.13 亿元，同比增长 3.27%；扣非净利润4.00 亿元，同比下滑 10.53%。  因为 2020 年 9 月剥离了电线电缆业务，2021 年 4 月剥离了同天科技，进一步聚焦主业，公司 2021 年业绩整体失真情况严重： （1）除去电线电缆业务，可以看到公司网安收入同比增长 25.03%，净利润同比下滑 14.11%，扣非净利润下滑 4.95%； （2）去除电线电缆和同天科技业务，可以看到公司网安（剔除同天）收入同比增长 44.23%，净利润同比下滑 14.05%，扣非净利润同比下滑 4.95%。  同行对比来看，公司 44.23%的收入增速（选取剔除同天的网安业务口径）是高于除了安博通以外所有的综合网安厂商的。并且 2021 年公司订单增速 48%，也高于已经公布订单增速的绿盟科技 40%-45%的水平的，将给 2022 年业绩增长带来更多保障。  相比我们前期的给公司全年收入 34.74 亿元、净利润 7.16 亿元盈利预测，全年收入略超我们预期，但是净利润明显低于我们的预期。盈利能力下滑已经成为了 2021 年网络安全行业财报的共性，从公司角度上来看背后因素主要包括： （1）研发费用（网络安全业务）增长：同比增长 47.54%，投入方向为夯实基础网络安全业务，布局及完善数据安全、云计算、云安全与安全云服务、态势感知等新方向和工业互联网、车联网、物联网等新兴场景业务； （2）销售费用（网络安全业务）增长：同比增长 30.67%，主要用于行业深耕、地市下沉和渠道拓展； （3）毛利率下滑：公司云计算业务同比增长了 240.64%，国产化业务同比增长了近 10 倍，这些都是毛利率相对比较低的业务，对公司全年整体毛利率形成了拖累。此外，芯片和原材料短缺问题在 Q4 交货季也进一步凸显，同样对公司带来了成本方面的压力。  从公司收入结构上来看，占比 25%的新方向场景同比增长了 55%，占比 15%的国产化业务同比增长近 10 倍，由此我们可以测算出公司出同天科技以外的传统网安业务大约有 10%的增长。后续来看，我们认为信创业务的增速将回归到一个相对平稳的增长水平，传统安全业务依-23%-17%-10%-4%2%8%14%20%2021.022021.062021.102022.02天 融 信沪深30011388 计算机设备 第 2 页 / 共 9 页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 然是公司利润的主要来源同时保持增长，而新方向场景的前期投入和技术布局已经基本到位，未来将成为公司收入增长和盈利能力提升最重要的因素。  从季度性来看，公司 2021Q4 表现低于预期。实现收入 21.51 亿元，同比增长 11.2%，归母净利润 5.10 亿元，同比下滑 26.1%，分析来看： （1）2020 年受到了疫情的影响，网络安全行业上市公司前三季度收入增速处于相对较低水平，Q4 表现整体超预期，订单更加集中在年底进行了确认。从这个角度来看，2021 年前三季度的同比业绩增速水平也会不同程度失真，进一步增加了 Q4 的不可预测性。 （2）2020Q4 公司单季度毛利率 66%，较前三个季度 63%、62%、61%的毛利率水平明显提升，经过测算 2020 年公司国产化业务 0.51亿元，云计算业务 0.40 亿元，对毛利率的影响相对有限，那么叠加2021Q4 原材料短缺的状况，公司毛利率就面临了更大的压力。  维持对公司“买入”的投资评级。基于 2022 年公司芯片短缺得到有效缓解的假设，我们预测 2022 年各项业务毛利率恢复到相对正常的水平，预计 21-23 年公司 EPS 分别为 0.35 元、0.81 元、1.00 元，按2 月 18 日收盘价 14.65 元计算，对应 PE 为 42.05 倍、18.01 倍、14.64倍。 风险提示：股东减持带来的股价压力；网络安全行业竞争加剧；信创业务增长不及预期。 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 7,091 5,704 3,256 4,172 5,182 增长比率（%） 12.6 -19.6 -42.9 28.1 24.2 净利润(百万元) 401 400 413 960 1,187 增长比率（%） -17.4 -0.2 3.3 132.3 23.6 每股收益(元) 0.34 0.34 0.35 0.81 1.00 市盈率(倍) 43.3 43.4 42.0 18.1 14.6 资料来源：Wind，中原证券 计算机设备 第 3 页 / 共 9 页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 图 1：2017-2021 公司网络安全业务收入（剔除同天）增速 资料来源：公司公告，中原证券 图 2：2013-2021Q3 公司网络安全业务毛利率 资料来源：公司公告，中原证券 图 3：2019-2021 年同天科技收入、净利润及其在公司网安业务中占比情况（百万元） 资料来源：公司公告，中原证券 计算机设备 第 4 页 / 共 9 页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后