上下游产业变革如日方升，锦纶一体化龙头乘风破浪

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 台华新材（603055） 证券研究报告 2022 年 02 月 16 日 投资评级 行业 纺织服装/纺织制造 6 个月评级 买入（首次评级） 当前价格 14.93 元 目标价格 21.85 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 868.87 流通 A 股股本(百万股) 804.67 A 股总市值(百万元) 13,719.53 流通 A 股市值(百万元) 12,705.77 每股净资产(元) 4.12 资产负债率(%) 44.85 一年内最高/最低(元) 21.09/5.09 作者 孙海洋 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 股价走势 上下游产业变革如日方升，锦纶一体化龙头乘风破浪 国内锦纶全产业链龙头，研发驱动优势显著 公司拥有完整的研发、纺丝、织造、染整及销售一体的化纤纺织产业链，能够研发、生产环保健康、户外运动、特种防护等系列、多种高档功能性锦纶面料，在生产能力、技术水平、新产品开发能力等方面均处于行业前列；是国内少有的能够生产高档尼龙 66-FDY 产品的国家火炬计划重点高新技术企业。 疫后业绩强势复苏，差异化产品结构升级带动毛利率增长 2020 年受疫情冲击公司营收及归母净利均有所下滑，2021 年业绩强势复苏，2021Q1-3 营收 30.68 亿元（+83.70%），归母净利 3.77 亿元（+307.82%）。2021 全年预计将实现归母净利 4.6 亿元左右（+284%），扣非净利 4.35 亿元左右（+351.65%）。其中 Q4 预计实现归母净利约 0.83 亿元（+205%），扣非净利 0.77 亿元（+244%）。 产品结构升级带动锦纶长丝毛利率增长。2020 年公司毛利率 21.79%（-1.63pct），其中锦纶长丝毛利率 21.29%（+1.75pct），增长显著。随着差异化产品尼龙 6、尼龙 66 逐步投产，2021Q1-3 公司毛利率、归母净利率迅速回升，分别为 26.4%（+8.4pct）、12.3%（+6.8pct）。 原材料价格或将下行，功能性服饰消费升级拉动锦纶加速渗透 锦纶耐磨吸湿强度高，下游服装行业应用空间大。与其他化学纤维相比，锦纶在强度和耐磨性、吸湿性等方面具有突出特点，因此锦纶面料质量稳固、经久耐穿，成为户外、运动等服饰领域的最佳选择，并有逐渐取代涤纶的趋势。但由于价格等方面限制，其应用广度不如涤纶。 原材料己二腈加速国产化，尼龙 66 性能优价格下降，有望替代部分涤纶需求。尼龙 66 在色牢度、弹性等方面更具优势，但过去尼龙 66 切片价格高，原材料己二腈市场集中、依赖进口，尼龙 66 发展受限。2020 年国产技术突破加速己二腈国产化，未来产能释放后，价格或将迎来下行，带动尼龙 66 价格下降，与涤纶价差缩减，尼龙 66 有望替代部分涤纶需求。 运动户外消费升级，功能性服饰需求增长打开锦纶市场空间。国内外运动市场高景气，随着消费升级、运动者专业知识提升，对运动服、瑜伽服、羽绒服、女性运动内衣的功能性提出更高要求，尼龙 6、尼龙 66 丝有望迎来旺盛需求。 锦纶产业链一体化加强协同，加速扩产打开长期成长空间 公司业务分布在产业链上中下游，从锦纶纺丝、锦纶坯布制造到成品面料的各个环节，通过一体化运作优势，加强协同效应，提升公司整体经营效益。12 万吨差异化锦纶长丝产能逐步释放，预计 2021 全年产能利用率约60%-70%，2022 有望达 100%。投资新建绿色多功能锦纶新材料一体化项目，一期 6 万吨差异化尼龙 66 丝、10 万吨化学法再生尼龙丝有望于 23 年 4 月投产，2023 年产能利用率或可达 50%。 研发创新优化产品结构，提高渗透率与市场份额 公司充分发挥研发创新优势，优化产品结构，提升关键产品品质，拓宽产品领域，开发差异化、高附加价值产品。率先推出差异化尼龙 66 丝，并增-21%23%67%111%155%199%243%287%2021-022021-062021-10台华新材纺织制造沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 加透光性、黏性、安全性等方面附加值。2020 年免染彩锦纱、再生环保纱、尼龙 66 纱等差异化产品销售同比增长 68%，锦纶产品行业渗透率与公司市场份额不断提高。 优质客户蓄力向上，深度广度双管齐下 品牌客户资源沉淀深厚，是迪卡侬、探路者、C&A、H&M、海澜之家、乔丹、安踏等品牌长期合作伙伴。深度与广度并进，加大新品牌客户开发，同时挖掘现有大客户订单深度，优化客户结构。以安踏为例，公司与安踏携手构建从纱线到成衣的一站式供应体系，随着合作加深，安踏旗下安踏儿童、FILA 也相继成为公司客户。 可再生尼龙市场蓝海，技术突破抢占市场先机 我国居民消费观念正发生变化，消费结构逐步升级，追求时尚、环保和功能性纺织品成为消费主流。2021 年 8 月公司携手三联虹普，布局国际高端可再生尼龙赛道。首例成套自有技术的万吨级化学回收法再生锦纶工程，技术突破填补国内该领域技术空白，实现锦纶纤维重复使用闭环循环。 首次覆盖，给予买入评级。 公司以创新产品增收益、常规产品降成本，充分发挥全产业链优势，积极推进绿色化、功能化、差别化产品研发，不断优化产品结构，加强市场开拓，强化成本管控，公司规模和品牌效应逐步显现。 我们预计公司 2021-2023 年营业总收入分别为 42、52、64 亿元，同比增长67%、24%、23%，归母净利润分别为 4.6、6.1、8.2 亿元，同比增长 284%、33%、35%，对应 EPS 分别为 0.5、0.7、1 元，对应 PE 分别为 29、22、16x。选取可比公司，给予台华新材 22 年 PE 为 31x，对应目标价为 21.85 元/股。 风险提示：宏观经济波动引致的风险；行业竞争风险；规模扩张带来的管理风险；新冠疫情影响；汇率风险等。 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 2,690.57 2,501.12 4,172.22 5,167.71 6,379.81 增长率(%) (9.54) (7.04) 66.81 23.86 23.46 EBITDA(百万元) 646.30 641.37 674.47 852.16 1,056.00 净利润(百万元) 195.89 119.74 460.31 610.20 821.48 增长率(%) (43.15) (38.87) 284.42 32.56 34.62 EPS(元/股) 0.23 0.14 0.53 0.70 0.95 市盈率(P/E) 67.42 110.30 28.69 21.64 16.08 市净率(P/B) 4.97 4.40 3.70 3.32 2.92 市销率(P/S) 4.91 5.28 3.17 2.56 2.07 EV/EBITDA 8.75