中美货币政策分化可能进一步加剧

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 宏观研究 [Table_ReportType] 点评报告 [Table_Author] 解运亮 宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 联系电话：010-83326858 邮 箱： xieyunliang@cindasc.com 张云杰 宏观研究助理 联系电话：+86 13682411569 邮 箱： zhangyunjie@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9 号院1 号楼 邮编：100031 [Table_Title] 中美货币政策分化可能进一步加剧 [Table_ReportDate] 2022 年 2 月 13 日 [Table_Summary] 2 月 11 日，中国人民银行发布 2021 年第四季度中国货币政策执行报告，在延续去年中央经济工作会议、政治局会议、今年 1 月央行新闻发布会中部分表述的基础上，又释放了一些新的信号。 ➢ 第一，确认国内经济面临“三重压力”，海外通胀和主要发达经济体宏观政策转向是两大风险点。“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力源自去年中央经济工作会议的表述，随后稳经济在政策制定中的权重大幅上升，2021 年最终实现了“较高增长、较低通胀、较多就业”。但疫情仍抑制消费需求，“部分领域投资（主要指房地产）尚在探底”。海外通胀爆表可能导致美联储等更快的政策转向，增加经济金融风险。 ➢ 第二，坚持稳字当头、稳中求进，强化“着力稳定宏观经济大盘”定调。前半句延续了 Q3 的政策总基调，后半句的提法与去年 12 月政治局会议一致，是为了应对经济下行压力的新形势。此外央行指出要“加大跨周期调节力度”，表述更加积极，稳增长政策将持续发力。 ➢ 第三，重提不搞“大水漫灌”，货币政策工具总量和结构功能并重。2021年 10 月以来社融企稳回升，今年 1 月金融数据超预期，宽货币向宽信用的传导正逐步畅通。央行调控目标在于，总量上充足发力，社融增速回升有必要也还有空间；结构上精准发力，加大对重点领域和薄弱环节的支持力度；节奏上靠前发力，前瞻操作，走在市场曲线的前面。 ➢ 第四，信贷总量增长的稳定性增强，企业融资成本明显下降。央行关于信贷增长的表述更加积极，“有力扩大贷款投放，增强信贷总量增长的稳定性”，“加大金融对实体经济的支持力度”，“引导金融机构继续增加首贷、续贷、信用贷”等。2021 年企业贷款加权平均利率 4.61%，改革开放后最低，金融进一步让利实体有利于修复融资需求、支持经济更快恢复增长。 ➢ 第五，稳杠杆取得显著成效，为未来货币政策创造了空间。2021 年宏观杠杆率 272.5%，比去年末低 7.7 个百分点，已连续 5 个季度下降。今年1 月央行发布会上已提前吹过风，表示“杠杆越低未来货币政策空间越大”。未来宏观杠杆率有望继续保持稳定，意味着政策宽松空间存续。 ➢ 第六，中美利差和人民币汇率维持在相对安全位置，货币政策“以我为主”。Q4 央行将“以我为主”的位置调整至汇率部分，当前中美利差接近90bp，处于 80-100bp 的较舒适区间，人民币汇率仍维持在 6.4 以下的高位，均处在相对安全位置。短期看央行更加注重保持货币政策的独立性，理论上仍然存在进一步降息的空间。长期看汇率的支撑减弱、中美利差趋于进一步收窄，将对国内货币政策形成制约。 ➢ 第七，金融防风险取得重要成果，为金融继续支持实体留出了更多余地。一是专栏 3 我国宏观杠杆率保持基本稳定；二是专栏 4 银行业金融机构开展气候风险敏感性压力测试，整体资本充足率在不同压力情景下均能满 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 足监管要求；三是专栏 6 防范化解重大金融风险取得重要成果，Q3 全国4400 余家参评机构中，4002 家机构评级处于安全边界内。金融体系健康、稳定有利于提质增效服务实体经济，也为进一步让利留出了更多余地。 ➢ 风险因素：疫情再度恶化，政策推进不及预期。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 目 录 一、Q4 货币政策执行报告释放了哪些信号？ .................................................................................. 4 二、Q4 货币政策执行报告表述变化一览 .......................................................................................... 5 风险因素 .............................................................................................................................................. 7 图 目 录 图 1：央行引导融资成本下降取得成效 .................................................................................. 4 图 2：中美利差和人民币汇率维持在相对安全位置 ................................................................ 5 图 3：Q4 货币政策执行报告较 Q3 的重要表述对比 ............................................................... 6 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 事件： 北京时间 2 月 11 日晚 19 点半，中国人民银行发布 2021 年第四季度中国货币政策执行报告。 一、Q4 货币政策执行报告释放了哪些信号？ 第一，确认国内经济面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，海外通胀和主要发达经济体宏观政策转向是两大风险点。2021 年 12 月中央经济工作会议首次提出经济面临“三重压力”，稳经济在政策制定中的权重大幅上升。政策调整取得了一定成效，2021 年国民经济实现了“较高增长、较低通胀、较多就业”。短期内经济下行压力主要有疫情反复抑制消费需求、“部分领域投资（主要指房地产）尚在探底”，中长期挑战则包括潜在增速下行、人口增长放缓、低碳转型等。海外通胀压力上升尤其是美国通胀读数屡创极值，可能导致美联储更快加息、更剧烈地调整货币政策，增加经济金融风险。 第二，坚持稳字当头、稳中求进，强化“着力稳定宏观经济大盘”定调。为应对国内经济压力和海外经济不确定性，总基调延续了上一季度稳字当头、稳中求进的表述，“着力稳定宏观经济大盘”的提法与去年 12