商贸零售行业化妆品专题研究：上海上美，多品牌共进，厚积而薄发

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 36 [Table_C ontacter] 本报告联系人： 王薇 021-38003648 gzwangw@gf.com.cn [Table_Page] 行业专题研究|商贸零售 2022 年 1 月 28 日 证券研究报告 [Table_Title] 化妆品专题研究 上海上美：多品牌共进，厚积而薄发 [Table_Author] 分析师： 洪涛 分析师： 嵇文欣 SAC 执证号：S0260514050005 SFC CE.no: BNV287 SAC 执证号：S0260520050001 021-38003654 021-38003653 hongtao@gf.com.cn jiwenxin@gf.com.cn 请注意，嵇文欣并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 坚持多品牌战略，大众与中高端兼备。上美成立于 2004 年，是一家科研赋能的多品牌国货化妆品公司。公司2020 年、2021 年前三季度分别实现收入 33.8、26.0 亿元，同比增长 17.6%、12.7%，毛利率分别为 64.7%、65.2%，经调整利润率为 7.8%、11.0%，整体财务情况良好。公司目前拥有九个品牌，其中三大主品牌韩束、一叶子、红色小象分别定位科学抗衰护肤、植物科技环保护肤和专业母婴护理，2020 年实现营收 13.3、10.1、7.7 亿元；另外六个品牌为高肌能（大众敏感肌）、安弥儿（孕妇敏感肌）、极方（中高端洗发护发）、安敏优（中高端敏感肌）、一页（宝宝敏感肌）、山田耕作（高端抗衰），安敏优、一页和山田耕作预计将于 2022 年推出。 ⚫ 国货化妆品市场发展空间广阔，公司在多个细分赛道名列前茅。根据公司招股书引用的弗若斯特沙利文数据，预计 2025 年中国化妆品市场零售额达到 13102 亿元，20-25 年 CAGR 为 9.2%，中国国货化妆品市场零售额达到 6616 亿元，20-25 年 CAGR 为 11.1%，高于国际品牌 7.4%的复合年增长率，随着品牌研发投入增加和中国人均 GDP 上升，国货品牌将迎来更大的发展机遇。公司 2020 年零售额为 72.9 亿元，占国内化妆品市场整体零售额的比重为 0.9%，在国货市场中排名前三，在面膜及母婴护理品细分赛道中位列国货第一。 ⚫ 以自主研发能力为核心，多品牌开发和运营。2019-2021Q3 公司的研发费用率分别为 2.9%、2.3%及 2.8%，高于行业平均水平。根据招股书，截至 2021 年 9 月 30 日，公司研发团队共有 227 人，其中 92 人持硕士或以上学历，核心团队包括 7 位国际知名科学家，在化妆品相关领域的平均工作经验超过 30 年。公司的核心研发成就包括 TIRACLE-双菌发酵（抗炎、滋润皮肤、减少皱纹）、AGSE-活性葡萄籽提取物（滋润皮肤、减少皱纹）和青蒿油 AN+（抗炎），已取得与其有关的 21 项配方专利并在国内外重要学术期刊上发表多篇相关论文。基于强大的研发能力和丰富的配方储备，公司推出多个品牌并不断进行产品创新，“韩束红胶囊水”、“一叶子补水面膜”、“红色小象婴儿多效霜”等经典单品备受青睐，其他品牌覆盖不同的化妆品细分市场，有效扩大客群范围。 ⚫ 线上+线下全渠道布局，高效触达消费者。2021 年前三季度，公司线上渠道收入 18.9 亿元，同比增长 11%，占总营收比重为 72.9%；线下收入 6.3 亿元，同比增长 15.6%。公司大力发展线上渠道，与天猫、京东等主要电商平台长期合作，提高品牌和产品的在线曝光率，并充分把握来自抖音等新兴平台的发展机遇；线下销售网络覆盖全国，主打 CS 店和超市渠道，与屈臣氏紧密合作，采取名品专供策略并为消费者提供精细化服务。 ⚫ “深度+广度+转化”三驾马车并行，实现全链路闭环营销。2019-2021Q3，公司的销售费用率分别为 46.1%、45.4%、43.1%，为行业较高水平。从大屏曝光阶段到内容营销阶段再到如今的全局营销阶段，公司独创六项营销模型，覆盖整个营销流程，包括大媒介投放，全域内容种草、效果投放、电商营销、直播引爆、客户推广，形成全链路闭环。此外，公司通过抓住全民关注热点事件营销、定大剧投放模型等方式助力电商转化，致力于用创新的内容获取、转化和留住消费者，实现“品效销合一”，促进品牌知名度持续提升。 ⚫ 风险提示：化妆品行业景气度下降；新品开拓不及预期；多品牌矩阵建设不及预期。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 36 [Table_PageText] 行业专题研究|商贸零售 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2021E 2022E 2021E 2022E 2021E 2022E 2021E 2022E 珀莱雅 603605.SH CNY 169.05 2021/10/28 买入 210.00 2.96 3.63 57.11 46.57 43.62 35.07 19.80 19.40 贝泰妮 300957.SZ CNY 168.30 2022/01/26 买入 265.00 2.01 2.79 83.73 60.32 72.90 53.04 16.90 19.00 鲁商发展 600223.SH CNY 10.91 2021/12/12 买入 18.88 0.77 0.96 14.17 11.36 8.67 7.24 16.10 16.60 上海家化 600315.SH CNY 40.47 2022/01/18 买入 55.50 0.96 1.11 42.16 36.46 36.14 31.18 9.10 9.50 华熙生物 688363.SH CNY 119.90 2021/10/27 增持 306.43 1.69 2.42 70.95 49.55 62.49 42.01 13.90 16.60 丸美股份 603983.SH CNY 27.41 2021/10/30 增持 45.14 0.94 1.14 29.16 24.04 29.93 24.26 11.30 12.00 水羊股份 300740.SZ CNY 14.76 2022/01/12 买入 24.40 0.61 0.90 24.20 16.40 19.83 14.28 15.60 18.70 青松股份 300132.SZ CNY 8.49 2022/01/26 增持 10.56 -1.72 0.37 -4.94 22.95 17.76 10.13 -39.50 7.80 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 qZj