大类资产比价关系研究之一：怎样看中美利差收窄下的汇率贬值压力？

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观专题 2022 年 1 月 17 日 宏观专题 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 王洋 资格编号： S0120121110003 邮箱：wangyang5＠tebon.com.cn 相关研究 怎样看中美利差收窄下的汇率贬值压力？ ——大类资产比价关系研究之一 [Table_Summary] 投资要点：  人民币汇率：人民币对美元单边汇率和人民币实际有效汇率或均超调“高估”。从货币和资金流动角度来看，人民币对美元单边汇率从 2021 年 11 月之后已经存在高估；从贸易条件来看，2021 年 2 月以来人民币实际汇率的强势上涨实际已经导致贸易条件恶化，指向当前偏高的人民币有效汇率指数应当回调以匹配下行的贸易条件。在中债曲线和美债曲线进入 2022 年 1 月反映不同周期性因素之后，同步趋于陡峭的利差或继续推升中美利差之差回升，而从历史平均值来看，中美利差之差还存在 40 多个 BP 的回升空间即接近“均衡水平”，与中美利差之差的历史均值相适应的美元兑人民币汇率水平位于 6.40-6.50 区间。  中债和美债收益率曲线的同步陡峭：反映经济景气度正在上行趋同。美债 1 年期上行和中债 1 年期收益率下行的反向变动格局，表明中美货币政策周期性错位依旧存在，美元流动性趋于收敛但是人民币资产流动性继续维持宽松；中债 10 年期和美债 10 年期利率同步陡峭化，指向的应是债券收益率面临的中国经济和美国经济基本面环境出现了变化。（1）体现经济总需求变化的油金比值与铜金比值维持上行，商品市场相对估值指向经济景气度尚未回落，并且在中国政策倾向一季度“稳增长”的推升下，中美经济景气度回升趋向于在一季度形成共振趋同；（2）全球股票市场均在经历从成长向价值的强弱切换，价值向成长的收敛仍未结束。中债收益率曲线或继续趋于陡峭化，短端收益率维持“以我为主”的货币政策定调，长端收益率或从流动性供给充裕营造的“资产荒”切换入“稳增长”政策基调下的中美景气周期共振。  股债市场启示：收窄的中美利差和略有高估的人民币汇率正在压缩人民币资产的安全边际，10 年期中美利差回落和人民币贬值压力释放或驱动资产溢价修复。2021 年四季度之后强劲的经常账户顺差推升结汇需求，结汇资金涌入股债市场推动人民币资产估值继续提高，推动债券市场高等级信用利差收窄和 AH 股溢价扩张。随着人民币汇率从相对高估状态回归均衡水平：（1）2020 年二季度至 2022年初人民币汇率升值背景下形成的“跨境资金流动—人民币汇率—信用利差”或重新修复，从高等级信用利差收窄和人民币汇率升值两方面获得双重收益的资产配置行为或矫正，高等级信用利差或因此而部分反弹；（2）横亘在 AH 股溢价之间的人民币汇率恢复双向弹性，或驱动跨境资金买入相对低估值的H股，带动AH股溢价回落修复，从中美 10 年期国债收益率利差和沪深 300 指数的关系来看，资金流出、流动性紧缩和境内外利差收窄对 A 股的压制作用强于对 H 股的压制。  风险提示：（1）中美央行货币政策变动超预期；（2）新冠疫情形势向失控方向发展超预期；（3） 中国经济“稳增长”政策效应滞后。 宏观专题 2 / 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 折射的周期：中美曲线利差同步平陡切换 ....................................................................... 4 2. 累积的压力：人民币汇率或回归均衡水平 ....................................................................... 6 2.1. 人民币贬值压力几何？ .......................................................................................... 7 2.2. 中美利差存不存在合理区间？ ............................................................................. 10 3. 重估的中枢：资产溢价或有修复 ................................................................................... 12 3.1. 人民币汇率贬值效应：高等级信用利差或有上修 ................................................ 13 3.2. 人民币汇率贬值效应：AH 股溢价或回落修复 ..................................................... 14 4. 风险提示 ........................................................................................................................ 15 图表目录 图 1：2021 年 12 月至 2022 年 1 月，中美收益率曲线同步平陡化变动 .............................. 4 图 2：IRS 期限利差由正转负指向“降息”预期升温 ................................................................ 5 图 3：2021 年 12 月份之后美联储加息预期升温 .................................................................. 5 图 4：铜金比值维持高位显示经济总需求尚未转弱 .............................................................. 6 图 5：油金比值和铜金比值同步上行指向总需求延续景气度向上 ........................................ 6 图 6：略领先中债的 10 年期德债收益率趋向于转为正值 ...............................................