金工组合管理系列之一：变与不变，美国资管巨头管理大规模基金的经验启示

权益量化研究 权益量化研究 证券研究报告 2022 年 1 月 17 日 变与不变：美国资管巨头管理大规模基金的经验启示 ——申万宏源金工组合管理系列之一 相关研究 证券分析师 沈思逸 A0230521070001 shensy@swsresearch.com 邓虎 A0230520070003 denghu@swsresearch.com 联系人 沈思逸 (8621)23297818×7458 shensy@swsresearch.com 本期投资提示：  美国大规模股票基金占比高，且收益始终领先。近年来我国主动权益基金规模快速提升，大规模产品开始出现，随着管理规模的增加，基金表现是否受到规模影响、大规模基金管理与小规模产品有何不同等问题备受关注。我们对美国头部产品的发展路径、管理模式进行分析，对我国单只基金规模增长的情况提供启发。  不同公司的大规模产品具有不同的管理特色：1）美国成长基金（资本集团）：多基金经理分仓管理制，投研一体化，对不同子组合设置不同的考核基准并同时考核中短期和长期业绩；2）Contrafund（富达集团）：基金经理全权负责，坚持挖掘每一个投资机会，独立研究团队整体提供支持；3）普信蓝筹成长（普信集团）：重视深度调研，研究员向基金经理汇报，基金经理带领投委会做出决策。  基金规模变化中的基金管理变化：1）2015 年前重广度，2015 年后持仓集中度提升：3只代表产品前十大重仓股比例都超过 30%，且近 5 年明显上升，与标普 500 头部公司权重提升、收益贡献集中的趋势一致；2）头部公司的偏离决定半数收益，个性公司的挖掘提供额外机会：大规模基金的收益 50%来自重仓股，对大市值股票的配置观点差异是收益的主要影响因素，而对少数非指数主要成份股的超配也常带来额外收益贡献，这些“特质股”占比不高但也是产品差异的体现；3）产品风格变化：随规模提升而稳定：产品规模较小时基金经理可能进行市值风格偏离，但规模增大后相对稳定，在市值上极少选择小市值，多数产品选择稳定在大盘成长风格；4）换手率稳中略降： 美国大规模基金的换手率水平在过去 20 年中一直保持在相对较低的水平，平均不到 1/3，其中富达 Contrafund 的换手率下降趋势最为明显；5）ARK 规模提升后风格稳定、换手略有降低：作为 2020 年规模快速上升的产品，ARKK 随着规模提升小盘成长风格逐渐明显，换手率开始出现较明显的下降，但其小盘风格使其收益并非大部分由权重股决定，小仓位的股票也可能对产品带来重要影响，产品波动明显。  对我国大规模基金管理的启示：1）前期靠广度，后期靠集中度：在规模增长的初期阶段，产品需要通过稳定出色的业绩来证明其管理大规模基金的能力，该阶段建议组合管理上以提高覆盖度、多挖掘有潜力的公司为重，产品规模进一步持续增长时，提升覆盖度带来优质公司的胜率降低，该阶段需要加强对头部公司的深入研究和理解，提升重点公司对组合的收益贡献；2）大规模基金需要大市值股票的支持：随着资本市场的发展，市场在广度增加的同时，头部的集中度也将有明显的提升，对头部公司的把握对产品有至关重要的影响；3）降低换手率并保持稳定的风格：大规模基金调仓成本高、选择范围受限，因此呈现出换手降低的特点，而产品风格也在此背景下相对稳定：持仓期限提升时投资决策将更关注股票的长期价值而非短期交易机会；4）不同的管理模式都可以走通：虽然多基金经理模式有其分散化优势，但不同的模式也都有各自的亮点，深度的研究覆盖是各模式共同的核心竞争力，长期的业绩考核是产品生命力的重要保证。  风险提示：本报告对于海外产品的研究分析基于公司、Bloomberg 公开信息，本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 权益量化研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 1. 大规模基金收益是否受规模限制？ ..............................5 2. 大规模基金管理模式.....................................................9 2.1 美国成长基金 .........................................................................................9 2.1.1 特点：多基金经理分仓管理 ..............................................................9 2.1.2 考核：对子组合设置多元基准 ........................................................11 2.1.3 分仓管理交易：合并单只股票的交易执行 ....................................11 2.2 富达 Contrafund ............................................................................... 12 2.2.1 特点：基金经理全权负责 ............................................................... 12 2.2.2 主动投资的价值体现：挖掘每一个投资机会 ............................... 12 2.2.3 管理费与业绩挂钩，考核周期以 3~5 年为主 .............................. 13 2.3 普信蓝筹成长 ...................................................................................... 14 2.3.1 特点：注重深度研究 ....................................................................... 14 2.3.2 持仓集中度高 ................................................................................... 15 3. 基金规模变化中的基金管理变化 ............................... 16 3.1 持仓集中度：2015 年之前重广度，2015 年后集中度提升 ......... 16 3.2 头部公司的偏离决定半数收益，个性公司的挖掘提供额外机会 .. 19 3.3 产品风格变化：随规模提升而稳定 .................................................. 21 3.4 换手率稳中略降 ............................