债市启明系列：房地产能否软着陆？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 房地产能否软着陆？ 债市启明系列｜2022.1.13 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 彭阳 FICC 分析师 S1010521070001 章立聪 首席资管与利率债分析师 S1010514110002 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 长周期来看，随着城镇人口、人均居住面积瓶颈渐行渐近，地产需求或已见顶。未来很长的一段时间内，地产在中国经济中的占比将逐渐下降，当然过程可能比较漫长。但是，长周期逻辑不能解释短周期问题，稳增长诉求下房地产需要软着陆。短周期来看，随着托底政策开始落地见效，最坏的时候即将过去，地产销售有望在一季度末反弹，全年地产投资有望实现正增长。 ▍城镇化浪潮和住房条件改善，铸就房地产的黄金时代。过去几十年房地产市场，尤其是商品房市场的快速发展，主要受益于中国持续而快速的城镇化进程以及人均住宅面积的迅速提升。截至 2020 年，中国常住人口城镇化率达 63.9%，截至 2019年的城市人均居住面积也达到了 39.8 平方米。在这个过程中，2000-2010 年的 10年间，年均城市住房面积增长超过 10 亿平方米，2010 年-2020 年甚至增长接近年均 15 亿平方米。 ▍城镇人口、人均居住面积瓶颈渐行渐近，地产需求的长期趋势见顶。通过与成熟经济体的横向比较来看，城镇化率的瓶颈大概在 70%左右，人均居住面积的瓶颈在40-50 平方米之间，未来我国的人口、城镇化率和人均居住面积的增长可能都将进入减速阶段。在棚改货币化和后疫情时代的增量刺激下，每年 17 亿平方米以上的商品房销售面积可能就是这一轮房地产长周期的顶峰。 ▍地产在经济中的占比将逐渐下降，但过程可能比较漫长。我们把住宅建筑投资占GDP 的比重作为观测变量，来大致体现长期房地产对于 GDP 重要性的趋势，发现近十几年来日本和美国这个指标均在 3%左右，日本相对稳定，而美国波动稍大。相比之下，中国的住宅建筑投资占 GDP 的比例虽在 2014 年左右见顶，但仍处在6%以上的水平。若按照美国和日本的经验简单外推，中国房地产市场在经济中的规模占比，还有一半左右的下降空间。但这个过程可能相对比较漫长。以日本为例，日本住宅投资占 GDP 的比重在 1973 年见顶，2008 年附近下降到 3%的水平，历时 35 年，中间还经历了一轮房地产从泡沫到崩盘的过程。 ▍长周期逻辑不能解释短周期问题，稳增长诉求下房地产需要软着陆。房地产软着陆的最大逻辑就是稳增长，这也是今年经济工作的核心定调。第一，房地产信用风险的传染性较强，08 年金融危机就是一个典型的例子，防范信用风险关系到经济全局。第二，土地财政收入目前仍是地方政府不可或缺的收入来源，关系到地方财政能否在稳增长中发力。从上述角度出发，商品房销售不能下行过快，房地产企业的经营也需要回到正常的轨道。 ▍地产托底政策开始见效，最坏的时候即将过去。11 月房企资金来源的两年平均增速较上月已有显著改善，上升 2.6pcts 至 4.4%，现金流压力得到较好的缓解。另一方面，商品房销售也出现了见底的迹象，11 月商品房销售额两年平均增速为-0.4%，降幅较 10 月收窄 1.7pcts。从近期的一系列政策信号和落地效果来看，房地产市场，无论是销售还是投资的环比低点已经来到，最坏的时候即将过去，今年环比改善是大概率事件。我们认为今年地产投资保持正增长的可能性较大。 ▍保障性租赁住房将为房地产市场提供新的增量，助力房地产软着陆。根据住建部消息，“十四五”期间 40 个重点城市初步计划新增保障性租赁住房 650 万套。据我们估算，“十四五”期间，全国的保障性租赁住房增量可能在 800-900 万套。若按套均面积 50 平估算，对应的新增建筑面积或在 4-4.5 亿平左右，新增开发投资在1.7-1.9 万亿左右。按 25%落到 2022 年计算，2022 年增量房地产投资将超过 4000亿元，拉动地产投资 3 个百分点左右。 债市启明系列｜2022.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 ▍ 地产长期趋势见顶 商品房需求或已见顶 城镇化浪潮和住房条件改善，铸就房地产的黄金时代。过去几十年房地产市场，尤其是商品房市场的快速发展，主要受益于中国持续而快速的城镇化进程以及人均住宅面积的迅速提升。截至 2020 年，中国常住人口城镇化率达 63.9%，截至 2019 年的城市人均居住面积也达到了 39.8 平方米。在这个过程中，2000-2010 年的 10 年间，年均城市住房面积增长超过 10 亿平方米，2010 年-2020 年甚至增长接近年均 15 亿平方米。 图 1：商品房的需求来自于城镇化和人均住宅面积的提升（人，平方米/人） 资料来源：Wind，住建部，中信证券研究部 人口的拐点比预想中可能要更快一些。就在几年以前，不少预测还认为中国的人口拐点可能出现在 2030 年左右，但近年来人口出生率的下滑速度超出了绝大多数人的预期。目前中国每年的死亡人数即将达到 1000 万人，而 2020 年的出生人数已经下降到了 1200万人，在当前的趋势下，现实的约束和生育意愿的下降可能使人口拐点提前。 图 2：人口拐点和老龄化 资料来源：Wind，中信证券研究部 城镇化率和人均居住面积的瓶颈渐行渐近，地产需求的长期趋势见顶： 2025303540454000045000500005500060000650007000075000800008500090000城镇人口城市人均住宅建筑面积(右轴)6789101112131415出生率（‰）65岁及以上人口占比（%）qRtMqQmNpMnMoMnRnNtOqObR9RbRtRmMsQpNkPoOpOkPnMsR8OmNqOwMrRoQuOoOpO 债市启明系列｜2022.1.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 ①通过与成熟经济体的横向比较来看，城镇化率的瓶颈在 70%左右。根据联合国人口司的预测，中国的城镇化率在达到 60%，向 70%靠拢的过程中，增长速度可能会有所放缓。 ②人口相对密集的发达国家，人均居住面积普遍在 40-50 平方米之间。住建部数据显示，2019 年中国的城市人均住宅建筑面积已经达到 39.8 平方米，过去二十年近乎翻倍，未来的增量空间可能会比较有限。 未来我国的人口、城镇化率和人均居住面积的增长可能都将进入比较显著的减速阶段。在棚改货币化和后疫情时代的增量刺激下，每年 17 亿平方米以上的商品房销售面积可能就是这一轮房地产长周期的顶峰。 图 3：主要经济体城镇化率（%） 图 4：中国的城镇化率预测（%） 资料来源：世界银行，中信证券研究部 资料来源：联合国人口司（含预测），中信证券研究部 地产在经济中的占比将逐渐下降，但过程可能比较漫长 从超长期的视角来看，稳定状态下房地产占 GDP 的比重可能会比当前缩水一半。我们把住宅建筑投资占 GDP 的比重作为观测变量，来大致体现长期房地产对于 GDP 重要性的趋势，发现近十几年来日本和