能源化工行业新能源材料专题系列之四：光伏行业前景广阔，上游材料需求持续增长

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 光伏行业前景广阔，上游材料需求持续增长 能源化工行业新能源材料专题系列之四｜2022.1.13 中信证券研究部 核心观点 王喆 首席能源化工分析师 S1010513110001 华鹏伟 首席电力设备与新能源分析师 S1010521010007 李超 首席新材料分析师 S1010520010001 孙明新 首席基础材料和工程服务分析师 S1010519090001 袁健聪 首席新能源汽车分析师 在光伏度电成本不断下降与碳中和政策的逐步推动下，光伏装机量持续提升，带动上游关键材料的发展。在光伏发电行业降本增效的需求下，电池片及组件技术不断迭代，带来新的材料需求。重点推荐三条主线：1）因高能耗而导致新增产能受限，主营产品供需逐步偏紧的公司，推荐三氯氢硅三孚股份；纯碱三友化工；建议关注工业硅合盛硅业、纯碱山东海化以及天然碱远兴能源。2）产品具有一定技术壁垒的公司，推荐 ITO 靶材隆华科技；POE 万华化学、卫星化学；光伏硅胶及导电胶推荐回天新材、硅宝科技；3）重点发展产品符合技术迭代方向的公司，推荐光伏胶膜福斯特；光伏玻璃福莱特、旗滨集团；光伏背板膜裕兴股份；反光膜海利得；建议关注光伏胶膜企业赛伍技术、海优新材、上海天洋，以及双玻卡扣短边框建议关注海达股份。 ▍随着碳中和目标的逐步推行和光伏度电成本不断下降，光伏行业前景广阔。随着碳中和政策的逐步推行，主要国家都在探索新的能源利用方式，光伏发电因其无限性、清洁性等优点逐渐走进人们的视野。同时行业技术的进步使得光伏度电成本不断下降，目前已接近火力发电成本，推动光伏发电产业化快速推进。据CPIA 预测，到 2025 年，乐观情况下，全球光伏新增装机规模达 330GW，CAGR为 20.5%。 ▍多晶硅大幅扩产，三氯氢硅景气度提升。多晶硅是生产光伏电池片的基本原材料。在光伏行业高速发展的推动下，我国多晶硅产能迅速扩张。根据中国有色金属工业协会硅业分会的统计，2021/2022 年国内有 20/30 万吨左右的新增多晶硅产能。多晶硅是三氯氢硅的主要下游应用，多晶硅扩产将带动三氯氢硅景气度提升。我们预计未来三年三氯氢硅需求分别为 44.8/51.0/55.1 万吨，2021/2022 年供需缺口分别为 4.5/6.3 万吨。 ▍异质结成为第三代电池技术已成共识，ITO 靶材有望受益。异质结电池具有转换效率高、工艺温度低、稳定性高、衰减率低、双面发电等优点，成为第三代电池技术毋庸置疑。ITO 靶材作为异质结电池生产的必备材料，必将受益于异质结电池技术爆发。我们预计 2025 年异质结电池用 ITO 靶材达 380 吨，市场规模达11.4 亿元。 ▍受益光伏玻璃大幅扩产，纯碱行业景气向上。为满足下游企业不断增长的需求，光伏玻璃企业不断扩产。光伏玻璃是纯碱的重要下游应用，光伏玻璃的大幅扩产将带动纯碱行业景气向上。卓创资讯预计我国 2021/2022 年共投产光伏玻璃1500 万吨/年以上，将带来 300 万吨/年纯碱需求增量。 ▍伴随双玻组件逐渐占领市场，POE 胶膜市占率持续提升。双玻组件能利用反射光，从而比单玻组件功率更高。据 CPIA 预计，2025 年双玻组件市占率将提升至 60%。POE 胶膜大幅降低 PID，水汽阻隔和耐候性良好，能更好地适用于双玻组件。双玻组件市占率的提升必将极大拉动 POE 胶膜的需求。我们预计 2025年 POE 胶膜需求将达 13.7 亿平方米，CAGR 为 39.4%。 ▍多主栅技术持续推进，带来焊带需求变化。多主栅技术能够减少光伏焊带的遮光面积，同时可有效缩短电池片内电流横向收集路径，降低串联电阻，减少电池功率损失，从而提升光伏组件的光转化效率。据 CPIA 预计，9 主栅以上技术市场占比会持续增加，光伏焊带需求也会随之变化。 ▍光伏硅胶性能要求高，国产替代不断加速。光伏组件工作年限需达到 25 年以上，且工作环境较为恶劣，进而要求光伏硅胶具备优异的力学性能、良好的粘接能力以及能够耐黄变、耐湿热、耐紫外线等，最早主要由道康宁、乐泰等国外产商供 能源化工行业新能源材料专题系列之四｜2022.1.13 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 S1010517080005 李鸿钊 能源化工分析师 S1010520110003 刘沛显 能源化工分析师 S1010521100004 应。随着研发不断加强，国内企业回天新材、硅宝科技、集泰股份等相继突破技术壁垒并不断扩产，国产替代过程不断加速。我们预计 2025 年光伏硅胶需求达41.6 万吨，CAGR 将达 17.30%。 ▍风险因素：光伏下游装机不及预期；技术迭代不及预期；部分企业扩产导致供给变化。 ▍投资策略：在光伏度电成本不断下降与碳中和政策的推动下，光伏装机量持续提升，带动上游关键材料的发展。在光伏发电行业降本增效的需求下，电池片及组件技术不断迭代，带来新的材料需求。重点推荐三条主线：1）因高能耗而导致新增产能受限，主营产品供需逐步偏紧的公司，推荐三氯氢硅三孚股份；纯碱三友化工；建议关注工业硅合盛硅业、纯碱山东海化以及天然碱远兴能源。2）产品具有一定技术壁垒的公司，推荐 ITO 靶材隆华科技；POE 万华化学、卫星化学；光伏硅胶及导电胶推荐回天新材、硅宝科技；3）重点发展产品符合技术迭代方向的公司，推荐光伏胶膜福斯特；光伏玻璃福莱特、旗滨集团；光伏背板膜裕兴股份；反光膜海利得；建议关注光伏胶膜企业赛伍技术、海优新材、上海天洋，以及双玻卡扣短边框建议关注海达股份。 简称 收盘价 EPS PE 评级 2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 三孚股份 35.46 0.50 2.62 4.26 5.01 70.9 13.5 8.3 7.1 买入 合盛硅业 111.91 1.50 7.30 9.31 10.69 22.3 15.3 12.0 10.5 - 山东海化 7.34 -0.28 1.01 1.70 1.81 -14.1 7.3 4.3 4.1 - 三友化工 9.11 0.35 1.62 1.98 2.24 26.0 5.6 4.6 4.1 买入 隆华科技 9.55 0.24 0.34 0.42 0.51 39.8 28.1 22.7 18.7 买入 万华化学 98.20 3.20 7.87 8.85 10.39 30.7 12.5 11.1 9.5 买入 卫星化学 43.92 0.97 2.96 4.13 5.44 45.3 14.8 10.6 8.1 买入 回天新材 17.74 0.51 0.67 0.95 1.25 34.8 26.5 18.7 14.2 买入 硅宝科技 19.65 0.51 0.61 0.99 1.28 38.5 32.2 19.8 15.4 买入 福斯特 102.80 1.65 1.97 2.79 3.37 62.3 52.2 36.8 30.5 买入 海优新材 220.31 3.54 3.25 6.87 9.59 - 67.7 32.1 23.0 - 赛伍技术 28.09 0.49 0.726 1.