12月中国宏观数据点评：四季度复苏显韧性，经济拐点不远

2022-01-20 1 宏观经济|数据点评 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 12 月中国宏观数据点评—— 四季度复苏显韧性，经济拐点不远 回顾全年，经济复苏边际放缓、但韧性较强。作为疫情暴发后首个复苏之年，2021 年中国实际 GDP 增长 8.1%，略高于我们的预测（7.9%）和市场预期（8.0%），较 2019 年的两年年均增速达到 5.1%，处于 5-6%的潜在增长区间。受基数效应、洪涝灾害、疫情反复等多重因素的影响，2021 年各季度的实际 GDP 同比增速呈现“逐季回落”的特征，四季度降至全年最低（4.0%），但仍然好于市场预期（3.3%）。此外，四季度名义 GDP 也明显高于 2011 年以来的线性趋势，显示出经济增长的韧性。综合来看，第四季度的经济表现好于市场预期和历史趋势，是导致 2021 年GDP 增速的实际值略高于我们预测的主要原因。 图表 1：中国 2011-2021 年历年四季度名义 GDP 及线性趋势 资料来源：CEIC，浦银国际 从全年来看，第三产业复苏较慢；单看四季度，第二产业增长显著。2021 年，就全年增加值的两年年均增速而言，代表制造业与建筑业的第二产业（8.9%）的恢复程度最好；第一产业（8.5%）的恢复程度次之；代表服务业的第三产业恢复最慢，增速（7.0%）低于整体经济（7.8%）。单看四季度，第二产业增加值的两年年均增速为 10.1%，显著高于第一产业和第三产业（均为 7.0%）。 浦银国际 数据点评 2021 年 12 月中国宏观数据点评—四季度复苏显韧性，经济拐点不远 林琰 宏观分析师 | 研究部主管 sharon_lam@spdbi.com (852) 2808 6438 王彦臣，PhD 宏观分析师 yannson_wang@spdbi.com (852) 2808 6440 2022 年 01 月 20 日 主要数据 （%） 12 月 11 月 同比 两年年均增速 同比 两年年均增速 工业 增加值 4.3 5.8 3.8 5.4 累 计 固 定资产投资 4.9 3.9 5.2 3.9 累 计 房 地产投资 4.4 5.7 6.0 6.4 消费品 零售总额 1.7 3.2* 3.9 4.4 出口 (美元计) 20.9 19.5* 22.0 21.2* 进口 (美元计) 19.5 13.4* 31.7 17.4* 主要数据 12 月 11 月 10 月 CPI (%) 1.5 2.3 1.5 PPI (%) 10.3 12.9 13.5 社融存量 (万亿元) 314.1 311.9 309.5 社融增量 (万亿元) 2.37 2.61 1.59 M2 同比 (%) 9.0 8.5 8.7 M1 同比 (%) 3.5 3.0 2.8 注：*为浦银国际计算 资料来源：国家统计局，海关总署，中国人民银行，浦银国际 相关报告： 《2022 年宏观经济展望：全球喜忧并存，中国稳中求进》（2021-12-03） 《全球大宗商品：来自 CAPEX 的复仇——供应端多维研究系列报告（一）》（2021-10-19） 扫码关注浦银国际研究 101520253035四季度名义GDP（万亿元）四季度名义GDP的线性趋势 2022-01-20 2 最终消费作用显著，出口韧性仍强，投资的增长贡献率在负区间进一步下探。2021 年，最终消费支出对经济增长的“压舱石”作用显著，对实际 GDP 同比增速的贡献率逐季提升，四季度升至 85.3%。出口延续了较强韧性，四季度贡献率升至 26.4%，推动经济持续增长。随着流动性的边际趋紧，资本形成对实际 GDP增长的贡献率逐季下降，四季度的贡献率进一步下探至-11.6%。 展望未来，中国稳中求进。正如我们在 2022 年宏观经济展望中所论述的，今年将是中国经济稳增长叠加长期高质量发展之年。其中，最明显的是，伴随财政及货币政策回归常态，资本形成对经济增长的贡献率将有所回升，尤其是涉及绿色经济和高端制造相关的基础投资。 图表 2：名义 GDP 同比增速与三大产业增加值 图表 3：名义 GDP 与三大产业增加值的两年年均增速 资料来源：CEIC，浦银国际 注：红线及数据标签为 2021 年全年增加值的两年年均增速 资料来源：CEIC，浦银国际 图表 4：实际 GDP 同比增速与各项目的增长拉动 图表 5：各项目对实际 GDP 同比增速的增长贡献率 资料来源：CEIC，浦银国际 资料来源：CEIC，浦银国际 -8%-4%0%4%8%12%16%20%24%051015202530353Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q21第三产业（万亿元）第二产业（万亿元）第一产业（万亿元）名义GDP同比增速，右轴7.8%8.5%8.9%7.0%0.0%2.5%5.0%7.5%10.0%12.5%15.0%名义GDP第一产业第二产业第三产业1Q212Q213Q214Q21-8%-4%0%4%8%12%16%20%3Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q21最终消费支出资本形成净出口实际GDP同比增速-20%0%20%40%60%80%100%最终消费支出资本形成净出口1Q212Q213Q214Q21 2022-01-20 3 经济复苏边际放缓，导致人均可支配收入增长趋缓，并带动人均消费支出增速持续下行。除了严格的疫情管控措施和财富效应减弱压低了消费复苏（详情请见 2022 年宏观经济展望），收入效应减弱对消费的负面影响正进一步显现。伴随整体经济复苏的边际放缓，人均可支配收入在 2021 年的增长“逐季趋缓”，四季度的同比增速降至 5.4%、两年年均增速降至 6.3%。受此影响，人均消费支出增速持续下行，四季度同比增速和两年年均增速分别降至 8.6%和 5.8%。 收入和消费的增速差值收窄，额外储蓄有所回落。伴随人均可支配收入和人均消费支出的增速回落，两者的增速差值大幅收窄。就两年年均增速而言，差值到 2021 年四季度已收窄至 0.4个百分点。受此影响，人均储蓄出现显著回落，2021 年四季度降至 205 元（当年一季度为 723 元），为 2017 年以来的最低值。如果以 13.93 亿人口进行估算的话，2021 年的额外储蓄比之前三年的平均值多出 2.12 万亿元，约占 2021 年 GDP 的 1.8%。 从稳中趋缓到稳中求进的拐点。整体来看，2021 年中国经济的表现是稳中趋缓，我们预计经济拐点在 2022 年一季度到来，全年的经济复苏将呈现稳中求进的特征。