宏观深度研究：地产“托底”政策为何仍效果欠佳？

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 地产“托底”政策为何仍效果欠佳？ 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com 研究员 刘雯琪 SAC No. S0570520100003 SFC No. BIU684 liuwenqi@htsc.com 研究员 常慧丽，PhD SAC No. S0570520110002 SFC No. BJC906 changhuili@htsc.com +86-10-63211166 2022 年 1 月 20 日│中国内地 深度研究 12 月经济活动及社融数据显示，目前为止地产相关政策的“稳增长”效果欠佳。虽然房贷放松，但销售跌幅再度加深、且地产商在手现金仍迅速下降。投资领先指标如土地出让和新开工增长再下台阶，同比均收缩三分之一左右——地产销售、投资等均向着我们预测的“2022 全年投资-8%，一季度约-20%”的方向发展（20211109《当地产相关指标开始滑出历史区间…》）。 我们认为，地产商在手现金的变化可能是追踪开发商去杠杆相关“压力系数”的最有效指标。目前开发商在手现金仍在被快速消耗，2021 年 12 月为止现金流为负，显示压力仍在快速积聚，政策亟需加大调整力度，具体地： 1）地产商现金快速消耗背后，金融风险升级。表面上，地产债务展期和违约的数额在明显攀升；表象背后，中小银行、信托等融资渠道亦处于高压状态。此外，商务票据、应付账款的拖欠风险快速蔓延。 2）节前地产去杠杆相关的实体经济多处矛盾愈发凸显。地产行业偿债能力下降的影响正快速由多个渠道蔓延至实体经济、削弱投资及消费需求——如应付账款（包括工资等）拖欠、商品兑付困难拖累中小企业现金流，及土地市场疲弱引发地方政府偿债风险等等。 目前政策“托底”尚未从实质意义上缓解地产商现金水平快速下降趋势——我们认为政策的发力点、力度、公信力、部门间协调等方面均亟需优化： 1）首先，应该更多以防范尾部金融风险的思路来进行现阶段的“危机管理”,目前仅部分放开后端经营性现金流约束的政策力度可能远远不够。演进至今，各出资方类似“挤兑”的现象在资质较弱的民营开发商中已不鲜见。应采取动态思维、尽早发力、增强政策沟通公信力。 2）同时，去杠杆的过程也可能要允许更长的缓冲期。中国地产形成高杠杆、高周转的商业模式绝非“一日之功”，其宏观影响之错综复杂也不是经历“一日之寒”即可化解。 3）“动态”思维也涵盖需求侧政策管理——限购限贷政策调整之外，5 年LPR 下调势在必行，且保障性住房建设规模有待扩容。在目前的周期环境下，仅仅放开限贷政策可能已经不足以扭转需求下行的趋势。 4）此外，非常重要的一点，金融、住建、财政、国资、及地方政府各层面的政策协调有待加强、理顺，避免各部门政策“互为制约”的局面。例如目前开发商现金流周转受阻很重要的原因之一是地方政府对预付金加强监管，一定程度上加剧了金融风险压力及地产商现金流萎缩对实体经济的影响。同时，金融领域对地产相关风险防范及金融“去杠杆”和宏观审慎监管之间的矛盾也有待协调、避免各类矛盾互相强化。 往前看，我们仍将密切关注开发商现金水平的变化，作为预判地产去杠杆阶段性风险的“拐点”。同时，我们维持此前判断、即地产去杠杆对经济的拖累将在一季度最显著，因此政策也将在一季度加大调整力度（对一季度名义增长拖累达约 10 个百分点，参见 2021 年 11 月 9 日《当地产相关指标开始滑出历史区间…》）。地产销售和投资等相关指标今年可能走出“先抑后扬”形态。然而，如果政策有效调整的时点滞后我们的预期，那么不仅相关指标企稳的时点会被推后，相关的金融风险和实体经济下行压力可能加速上升。 风险提示：政策调整进一步滞后，疫情升级速度超预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 地产“托底”政策为何仍效果欠佳？ 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com 研究员 刘雯琪 SAC No. S0570520100003 SFC No. BIU684 liuwenqi@htsc.com 研究员 常慧丽，PhD SAC No. S0570520110002 SFC No. BJC906 changhuili@htsc.com +86-10-63211166 2022 年 1 月 20 日│中国内地 深度研究 12 月经济活动及社融数据显示，目前为止地产相关政策的“稳增长”效果欠佳。虽然房贷放松，但销售跌幅再度加深、且地产商在手现金仍迅速下降。投资领先指标如土地出让和新开工增长再下台阶，同比均收缩三分之一左右——地产销售、投资等均向着我们预测的“2022 全年投资-8%，一季度约-20%”的方向发展（20211109《当地产相关指标开始滑出历史区间…》）。 我们认为，地产商在手现金的变化可能是追踪开发商去杠杆相关“压力系数”的最有效指标。目前开发商在手现金仍在被快速消耗，2021 年 12 月为止现金流为负，显示压力仍在快速积聚，政策亟需加大调整力度，具体地： 1）地产商现金快速消耗背后，金融风险升级。表面上，地产债务展期和违约的数额在明显攀升；表象背后，中小银行、信托等融资渠道亦处于高压状态。此外，商务票据、应付账款的拖欠风险快速蔓延。 2）节前地产去杠杆相关的实体经济多处矛盾愈发凸显。地产行业偿债能力下降的影响正快速由多个渠道蔓延至实体经济、削弱投资及消费需求——如应付账款（包括工资等）拖欠、商品兑付困难拖累中小企业现金流，及土地市场疲弱引发地方政府偿债风险等等。 目前政策“托底”尚未从实质意义上缓解地产商现金水平快速下降趋势——我们认为政策的发力点、力度、公信力、部门间协调等方面均亟需优化： 1）首先，应该更多以防范尾部金融风险的思路来进行现阶段的“危机管理”,目前仅部分放开后端经营性现金流约束的政策力度可能远远不够。演进至今，各出资方类似“挤兑”的现象在资质较弱的民营开发商中已不鲜见。应采取动态思维、尽早发力、增强政策沟通公信力。 2）同时，去杠杆的过程也可能要允许更长的缓冲期。中国地产形成高杠杆、高周转的商业模式绝非“一日之功”，其宏观影响之错综复杂也不是经历“一日之寒”即可化解。 3）“动态”思维也涵盖需求侧政策管理——限购限贷政策调整之外，5 年LPR 下调势在必行，且保障性住房建设规模有待扩容。在目前的周期环境下，仅仅放开限贷政策可能已经不足以扭转需求下行的趋势。 4）此外，非常重要的一点，金融、住建、财政、国资、及地方政府各层面的政策协调有待加强、理顺，避免各部门政策“互为制约”的局面。例如目前开发商现金流周转受阻很重要的原因之一是地方政府对预付金加强监管，一定程度上加剧了金融风险压力及地产商现金流萎缩对实体经济的影响。同时，金融领域对地