宏观研究报告：不是办法的办法：货币政策的拐点正在到来

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 8 [Table_Title] 宏观研究报告 证券研究报告 2022 年 01 月 20 日 不是办法的办法： 货币政策的拐点正在到来 报告要点：  已经实锤的事情是：货币政策正在从口号式宽松转向实质性宽松。  触发货币宽松的根源是地产引起的信贷崩塌，对这点央行已经直言不讳。  虽然金融周期尚稳，但信贷式微的背后是暗涌的地产危机： 1）地产开发贷是信贷的主拖累，在监管不断趋严之后，房地产“信心-景气-信用”相互交融的恶性循环终于坐实； 2）地产销售也在拖累居民信用，银行对企业和居民的贷款从此起彼伏变成了双双下坠。  这一次的货币宽松是基于危机预期而做出的： 1）最让人恐惧的不是地产的下跌，而是地产已经失去了周期，这两个月的地产数据已经让市场走向死心； 2）产业管控政策的影响一般是跨周期的，用逆周期工具去对冲掉此影响绝非易事； 3）但放货币成了不是办法的办法，毕竟地产的尾部风险是巨大的。  但一个确定性是，无论地产是否能变好，都不会是货币政策终止宽松的触手： 1）一个重要的环境变化是：PPI 大幅度下行意味着放水的成本在下降，在这一阶段，货币多一点总比少一点要好； 2）即使信用周期被稳住，货币宽松也是有可能贯穿全年的。  政策及预期给危机所留的货币安全垫已经相当充分，这意味着债券收益率已经没有那么大的下降空间： 1）长端债券收益率在大幅度抢跑，近半年的短端及长端收益率之间出现了罕见的裂口； 2）当前收益率水平已经透支了逾 13 个百分点的名义增长率的降幅，除非后续发生 extraordinary 的危机，否则现在收益率水平 price-in 的事态已经偏悲观。  股票市场的不确定性反而因此而增加了，我们对股市的短期观点从“谨慎”上调为“观望”： 1）股票市场的位置本很尴尬，信用宽了，居民会把财富转移回地产，信用不宽，股市会被进一步杀估值； 2）唯一对股市利好的情境是：信用变宽，但地产没变宽，这个本小概率的事件看起来正在发生，近两个月所发生的事情恰恰如此； 3）事后想来的话，达成这个结果也许现实，我们也许高估了地产的外延力，这次被地产挤出来的钱，很多都为第二产业加了杠杆； [Table_Index] 主要数据： 上证综指： 3555.06 深圳成指： 14198.30 沪深 300： 4823.51 中小盘指： 4761.19 创业板指： 3065.99 [Table_PicStock] 主要市场走势图 资料来源：Wind [Table_Report] 相关研究报告 《地产是一切的不确定性》2022.01.18 《财政在以一己之力宽信用》2022.01.13 [Table_Author] 报告作者 分析师 杨为敩 执业证书编号 S0020521060001 邮箱 yangweixiao@gyzq.com.cn 电话 联系人 孟子君 邮箱 mengzijun@gyzq.com.cn 电话 021-51097188 -19%-14%-8%-2%4%10%21/1/2021/3/2021/5/2021/7/2021/9/2021/11/2022/1/20上证50上证180沪深300深证100R中小综指 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 8 4）如果这个状态持续下去的话，那股市会存在向上的预期差，甚至如果后续经济能在低成本下完成去地产的话，那股市估值沿流动性水平不断抬升会成为常态； 5）但地产及信用的表现需要进一步观察，一月的金融数据非常关键。 风险提示：货币政策超预期，经济复苏超预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 8 已经实锤的事情是：货币政策正在从口号式宽松转向实质性宽松。一则短端资金利率的中枢在 2021 年 10 月后出现了比较顺畅的下行；二则近来的 LPR 调整的速度及节奏快于同期限市场利率，且 LPR 不断把市场利率引向历史新低。银行的超储率在2021 年达到 10 年以来的新低，流动性的纠偏应该是货币宽松的一个单纯的理由。 图 1：短端资金利率中枢在 2021 年 10 月后出现了比较顺畅的下行 资料来源：Wind，国元证券研究所 图 2：LPR 不断把市场利率引向历史新低 资料来源：Wind，国元证券研究所 1.51.71.92.12.32.52.72.93.12016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-12SHIBOR:1周1.01.21.41.61.82.02.22.42.62.83.03.73.83.94.04.14.24.34.4贷款市场报价利率(LPR):1年中债国债到期收益率:1年(右轴) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 8 图 3：超储率在 2021 年达到 10 年以来新低 资料来源：Wind，国元证券研究所 当然，触发货币宽松的根源还是基本面，这次基本面的问题发生在信贷上，对这点央行已经直言不讳。 1）地产这个周期之母出现了超预期的下降，以一己之力使信贷出现了异常滑坡。在本已偏稳的流动性环境之下，贷款数据持续减速，其增速水平创了 2002 年以来的新低，此中，地产开发贷款是信贷的主拖累，其原因应是在“三条红线”为代表的一系列监管趋严下，房地产出现了“信心-景气-信用”相互交融的恶性循环。 图 4：贷款增速创 2002 年以来新低 图 5：地产开发贷款是信贷的主拖累 资料来源：Wind，国元证券研究所 资料来源：Wind，国元证券研究所 2）地产不但在拖累企业信用，也在拖累居民信用。因为期房交割风险的考虑，地产销售已经出现了幅度不小的降速，这导致银行对居民的贷款增长在近期也发生了超预期的向下。历史上，银行对企业和居民的贷款往往存在着竞争性跷跷板关系，然而近来，这个此起彼伏的关系变成了双双下坠。 0.001.002.003.004.005.006.002006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-06超额存款准备金率(超储率):金融机构11.0012.0013.0014.0015.0016.0017.002012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-0