业绩符合预期，看好新消费趋势下甜味剂高景气

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 金禾实业 002597.SZ 公司研究 | 动态跟踪 ⚫ 业绩增长符合预期：公司发布 21 年业绩预告，预计 21 年实现归母净利润 9.3-11.5亿元，同比增长 29.43%-60.05%，扣非后归母净利润 7.98-10.42 亿元，同比增长39.99%-82.8%。其中 21Q4 归母净利润 2.2-4.4 亿元，环比增长-18.5%-63%。扣非后归母净利润 2.08-4.5 亿元，环比增长-5%-100%。在原材料价格大幅上涨的背景下，公司基础化工品充分体现价格弹性，精细化工品量价齐升，展现经营韧性。 ⚫ 甜味剂价格大幅上涨：三氯蔗糖、安赛蜜价格从 21 年 8 月上半旬启动，目前三氯蔗糖、安赛蜜价格分别涨至 48 万/吨、8.8 万/吨，备考 21 上半年价格分别为 20.5 万/吨、6 万/吨，涨幅明显。且产品价格上涨幅度已高于前期原材料上涨幅度，使得公司 21Q3 毛利率已开始出现拐头向上趋势。我们认为价格上涨原因已从前期单纯的原材料推涨演进至供需收紧。尤其是三氯蔗糖作为当前最主流的人工高倍甜味剂品种，全球需求持续增长，今年我国 1-11 月累计出口量同比增长 30%；而供给方面除公司新的 5000 吨投产逐步提升外无新增产能。安赛蜜行业格局相对稳固，同行新产能可靠性待观察。在供需紧张的预期下，公司议价能力充分显现，有助于来年长单价格的提升。而原材料成本端有望迎来缓解，定远基地糠醛、氯化亚砜上游原材料配套项目落地还将进一步提升成本优势。整体而言，公司 22 年将迎来量利齐升。 ⚫ 景气高点还是爆发拐点：在甜味剂价格大幅涨价的背景下，若以传统周期投资的视角看，景气高位难以得到高估值，市场对此也有担忧和分歧。但我们认为虽然价格拉涨，但背后的原因也并非单纯短期的供需错配，而是长期需求爆发的向上拐点的到来。近十年间可口可乐饮料产品序列中低糖/无糖产品的占比从 10 年的 25%提升到 19 年的 45%，低卡/零卡产品销量占比达到近 30%，其 20 个最畅销的品牌中有18个已经是低糖或无糖配方；我国无糖饮料市场规模14-21年翻了7倍以上，CAGR达到 35%。在健康饮食的新消费趋势下，公司甜味剂正进入新的成长性赛道。 ⚫ 由于甜味剂价格中枢大幅提升，我们预测公司 21-23 年归母净利润分别为 10.57、18.72、22.04 亿元（原 21-22 年归母净利润分别为 11.57 和 14.16 亿元），按照可比公司 22 年 17 倍市盈率，给以目标价 56.78 元并维持买入评级。 风险提示 ⚫ 原材料和价格波动风险；新产能释放不达预期。 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 3,972 3,666 5,386 6,846 7,397 同比增长(%) -3.9% -7.7% 46.9% 27.1% 8.0% 营业利润(百万元) 940 840 1,236 2,184 2,570 同比增长(%) -11.6% -10.7% 47.2% 76.8% 17.7% 归属母公司净利润(百万元) 809 719 1,057 1,872 2,204 同比增长(%) -11.3% -11.2% 47.2% 77.0% 17.7% 每股收益（元） 1.44 1.28 1.89 3.34 3.93 毛利率(%) 31.3% 27.1% 31.5% 40.3% 43.1% 净利率(%) 20.4% 19.6% 19.6% 27.3% 29.8% 净资产收益率(%) 19.3% 15.2% 20.1% 29.8% 28.6% 市盈率 29.4 33.1 22.5 12.7 10.8 市净率 5.3 4.8 4.3 3.4 2.8 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年01月19日） 42.46 元 目标价格 56.78 元 52 周最高价/最低价 54.19/28.08 元 总股本/流通 A 股（万股） 56,091/55,949 A 股市值（百万元） 23,816 国家/地区 中国 行业 基础化工 报告发布日期 2022 年 01 月 20 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 2.88 -8.81 -1.26 7.31 相对表现 4.12 -14.89 6.42 26.78 沪深 300 -1.24 6.08 -7.68 -19.47 万里扬 021-63325888*2504 wanliyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519090003 顾雪莺 guxueying@orientsec.com.cn 业绩符合预期，看好新消费趋势下甜味剂高景气 买入（维持） 金禾实业动态跟踪 —— 业绩符合预期，看好新消费趋势下甜味剂高景气 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 图 1：我国三氯蔗糖月度出口量（吨） 图 2：我国安赛蜜月度出口量（吨） 数据来源：百川盈孚，东方证券研究所 数据来源：百川盈孚，东方证券研究所 图 3：可口可乐低卡/零卡产品销量占比 数据来源：可口可乐 Annual Review，东方证券研究所 公司主营产品甜味剂价格中枢大幅提升，故更新盈利预测，具体如下： 表 1：核心假设变动分析表（产品价格为含税价格） 关键参数 调整前 调整后 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 核心假设 三聚氰胺价格（元/吨） 5600 5600 11000 9400 9400 变动幅度 96.4% 67.9% 硝酸价格（元/吨） 1500 1500 2400 1850 1850 变动幅度 60.0% 23.3% 甲醛价格（元/吨） 1100 1100 1250 1180 1180 变动幅度 13.6% 7.3% 液氨价格（元/吨） 2800 2900 3600 3700 3700 变动幅度 28.6% 27.6% 浓硫酸价格（元/吨） 350 350 770 800 800 变动幅度 120.0% 128.6% 新戊二醇价格（元/吨） 9000 9000 16000 15000 15000 变动幅度 77.8% 66.7% 季戊四醇价格（元/吨） 9200 9500 16000 14500 14500 0200400600800100012001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192020202105001000150020001月2月3月4月5月6月7