复盘十年历程，再论周期与成长

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：43.15（元/股） 分析师：谢楠 执业证书编号：S0740519110001 Email：xienan@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 560.91 流通股本(百万股) 559.5 市价(元) 43.15 市值(百万元) 242.0 流通市值(百万元) 241.4 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 3972 3666 6193 6900 7263 增长率 yoy% -3.9% -7.7% 68.9% 11.4% 5.3% 净利润（百万元） 808 719 1043 1621 1750 增长率 yoy% -11.3% -11.2% 45.2% 55.4% 8.0% 每股收益（元） 1.4 1.3 1.9 2.9 3.1 净资产收益率 18.0% 14.5% 18.7% 23.4% 21.3% P/E 29.8 34.7 23.9 15.4 14.2 P/B 5.4 5.0 4.5 3.6 3.0 备注：股价取至 2022 年 1 月 7 日 报告摘要  基础化工起家，跻身食品添加剂龙头。公司以氮肥等传统基础化工品起家，伴随国内经济增速换挡，人民生活水平日益提高，公司决心调整发展战略，聚焦于精细化工，凭借极致的成本优势，经过持续转型与拓展，成为安赛蜜、三氯蔗糖以及麦芽酚等食品添加剂全球龙头企业。公司下游客户包括各大食品饮料与香精香料公司。从业绩看，2011-2020 年公司营业收入由 22.9 亿元提升至 36.7 亿元，年复合增速为 4.8%；同期归母净利润由 1.9 亿元提升至 7.2 亿元，年复合增速为14.5%，利润增速远高于营业收入增速。随着麦芽酚、三氯蔗糖等项目达产贡献业绩，公司利润体量或将再上新台阶。  三氯蔗糖迎来高景气，进一步证明公司成长逻辑。截止 2021 年 12 月 31 日，三氯蔗糖价格达到 48.0 万元/吨，与 8 月份相比，涨幅达到 134.1%。在供给受限且需求向好的背景下，三氯蔗糖景气有望持续。供给端，2011 年以来三氯蔗糖价格大幅下跌，疫情爆发加速行业落后产能出清，目前仅有金禾实业、康宝生化等几家企业能够稳定生产。生态环境部办公厅最新文件将三氯蔗糖定义为“两高”行业。伴随着政策的推进，三氯蔗糖行业供给有序化为大概率事件。需求端，受益于无糖饮料快速渗透与甜味剂产品结构迭代，优质甜味剂三氯蔗糖需求增速较好。因此，公司在三氯蔗糖的布局进入收入期，成长逻辑也进一步证实。  代糖进入快速发展阶段，优质甜味剂长期增长可期。根据可口可乐 2019 年三季报，可口可乐无糖产品连续 8 个季度实现两位数增长，无糖产品品类持续丰富，饮料巨头持续发力代糖市场。伴随着生活生平提高与健康意识提升，我国无糖饮料市场进入黄金时期，以元气森林为代表无糖饮料品牌得到了快速发展。根据海豚社数据，2020 年元气森林销售收入为 27 亿元，同比增长 309%。根据《2021中国无糖饮料市场趋势洞察报告》，2025 年中国无糖饮料市场有望达到 227.4 亿元，年复合增速 14.6%。我们认为安赛蜜、三氯蔗糖具备安全性高、易于控制、价甜比低等优点，需求有望快速增长。  打造生物质平台，“碳中和”保障成长。生物质是指由各种光合作用产能的所有生物有机体的总称。通过生物炼制可以将其应用于能源、医药中间体、香精香料等领域。作为世界制造工厂，我国“碳达峰、碳中和”任务艰巨。生物质作为可再生能源，推进生物质的资源化利用是实现“碳中和”的重要抓手。“碳中和”将助力以生物质为原料的企业发展。公司基于化学与生物技术，在定远基地打造以生物质为原料的全产业链。其中，生物质联产发电、延伸糠醛至甲基呋喃铵盐等产品已经逐步投产。未来，公司有望以生物质为原料持续丰富食品添加剂、香精香料以及生物基新材料等，定远基地有望成为第二增长极。  盈利预测：考虑产品价格上涨，我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为10.4/16.2/17.5 亿元，前值为（10.4/15.1/17.2 亿元），对应 PE 为 23.9 倍、15.4倍和 14.2 倍，维持“买入”评级。  风险提示：产能投放低于预期、原材料价格大幅波动、安全环保等生产问题。 复盘十年历程，再论周期与成长 金禾实业（002597.SZ）/公司 证券研究报告/公司深度报告 2022 年 1 月 8 日 2833384348535821-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-12金禾实业沪深300(可比) 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 投资主题 报告亮点 公司从一家以氮肥等基础化工品为主的企业，通过极致成本优势华丽转型为食品添加剂全球龙头。公司层次，本报告通过梳理公司拳头产品发展历程，深度分析公司极致成本优势来源，并指出公司的成本优势竞争对手难以超越，未来有望持续成长。行业层次，本篇报告通过梳理可口可乐年报，并指出在成本优势、健康意识提升背景下，代糖行业进入快速发展阶段，公司甜味剂具备安全性高、易操作等优点，未来有望充分受益代糖行业发展。 投资逻辑 公司护城河高、代糖赛道优质、成长动力十足。从业绩维度看，三氯蔗糖供给格局优化叠加下游需求旺盛，行业进入高景气阶段，而且景气度有望持续，公司业绩有望呈现高速增长。从竞争力维度看，公司循环经济、产业链一体化与技术改进，在成本上具备竞争优势。从成长维度看，“碳中和”将为生物质为原料的企业注入成长动能，公司打造生物质平台，产品矩阵有望持续丰富。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 内容目录 一、上市十年，成功质变 .................................................................................... - 6 - 基础化工民营企业，转型为食品添加剂全球龙头 ........................................ - 6 - 新项目达产贡献业绩，利润中枢有望再次上移 ............................................ - 8 - 民营企业，杨乐与杨迎春为公司实际控制人 ............................................... - 9 - 二、成本为矛，打造细分领域全球龙头 ............................................................ - 10 - 安赛蜜：不惧行业新增产能投放，公司龙头地位稳固 ..........