公司深度研究：蛟龙出海，变中求胜

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 1 2022 年 01 月 06 日 公司研究 评级：买入(维持)研究所 证券分析师： 许可 S0350521080001 xuk02@ghzq.com.cn 证券分析师： 周延宇 S0350521090001 zhouyy01@ghzq.com.cn 联系人 ： 钟文海 S0350121090029 zhongwh@ghzq.com.cn [Table_Title] 蛟龙出海，变中求胜 ——圆通速递（600233）公司深度研究 最近一年走势 相对沪深 300 表现 表现 1M 3M 12M 圆通速递 3.8% 23.8% 35.2% 沪深 300 -0.7% 0.0% -9.3% 市场数据 2022/01/05 当前价格（元） 17.24 52 周价格区间（元） 8.79-18.21 总市值（百万） 59,219.87 流通市值（百万） 54,566.06 总股本（万股） 343,502.75 流通股本（万股） 316,508.45 日均成交额（百万） 244.27 近一月换手（%） 0.65 相关报告 《圆通速递（600233）事件点评 ： 量价齐升，上调至“买入”评级 （买入）*物流*许可，周延宇》——2021-10-19 《业务量增速领先行业，关注圆通运营能力的提升（增持）*物流*周延宇，许可》——2021-08-29 投资要点： ◼ 快递行业发生了什么变化？—政策指引频出，企业竞争规范化，行业进入 ROE 上升通道 快递是具备一定公共事业属性的行业，在 2021 年快递业务量破千亿、收入破万亿的大背景下，限制行业恶性竞争和保障快递基层员工的政策指引频出，同时快递行业增长中枢由 25%下移至 15%，行业进入从“做大”到“做强”的规范化发展阶段。 面对新的政策和市场环境，企业积极调整投资和竞争策略，供给侧优化信号明显。头部企业资本开支占营收比重逐年下降，快递价格逐步回升，行业进入 ROE 上升通道。 在变革的大环境中，圆通速递积极应对，数字化优势凸显。 ◼ 为什么是圆通？—规模基础扎实，投资结构领先，精细化管理深入 作为第一批踏上快递浪潮的民营快递企业，“求变精神”一直贯穿圆通速递二十一载的发展历程中。率先提出“全年无休”的快递理念、率先对接淘宝网布局电商快递、率先大投入完成信息化改造，再到率先购置全货机、收购香港先达国际进入国际快递市场，圆通始终积极求变，奠定了坚实的快递巨头底盘。具体看快递运营三要素： ①规模基础扎实：市占率稳居行业前三，近两年业务量复合增速为38%，且截止 2021 年 11 月，业务量增速为 34%，增速行业领先。 ②投资结构领先：自有土地规模接近中通，机队建设完善，设备自动化改造基本完成。 ③精细化管理深入：总裁数字化管理经验丰富，单票成本持续下行，全链路时效持续突破，跻身行业前二。 ◼ 投资建议：短中期涨价与格局改善共振，国际化道路打开长期增长空间 -0.2760-0.12760.02080.16920.31760.466021/1 21/2 21/3 21/4 21/5 21/6 21/7 21/8 21/9 21/1021/12 22/1圆通速递沪深300证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 ①短中期涨价与格局改善共振，ROE 中枢有望实现系统性抬升：圆通销售净利率有望随着涨价逻辑的持续兑现而快速提升，叠加产能消化阶段稳步回升的资产周转率，圆通 ROE 中枢有望实现系统性的抬升。 ②自营航司助力圆通国际化道路，打开长期增长空间：拥有自营货运航司以及国际货代资源的圆通，已经初步完成国际快递布局。在当前最强红利之一——跨境电商物流的加持下，圆通有望凭借自身的干线运力资源，深耕核心航线，在跨境物流赛道建起竞争优势，打开长期增长空间。 ◼ 盈利预测和投资评级 预计圆通速递 2021-2023 年营业收入分别为444.78亿元、535.87亿元与613.13亿元，归母净利润分别为19.05亿元、32.44 亿元与 43.80 亿元，对应 PE 分别为 30.61、17.97 与13.31。维持“买入”评级。 ◼ 风险提示 行业增速不及预期；价格战重启；管理改善不及预期；成本管控不及预期；加盟商爆仓；航空货运运价下行；海外市场拓展的不确定性 预测指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 34907 44478 53587 61313 增长率(%) 12 27 20 14 归母净利润（百万元） 1767 1905 3244 4380 增长率(%) 6 8 70 35 摊薄每股收益（元） 0.57 0.56 0.95 1.28 ROE(%) 10 8 12 14 P/E 20.09 30.61 17.97 13.31 P/B 2.12 2.55 2.23 1.91 P/S 1.04 1.31 1.09 0.95 EV/EBITDA 10.25 13.96 9.02 6.55 资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录 1、 变化：从做大到做强，快递行业步入发展新阶段................................................................................................... 5 1.1、 新阶段起点：政策底与价格战拐点相继出现 ................................................................................................... 5 1.2、 新阶段展望：行业资本开支有收缩趋势，供给侧改善信号已现 ...................................................................... 7 2、 回顾：求变之旅，持续迭代 ................................................................................................................................... 9 2.1、 起步（2000-2004）：第一批民营快递企业，“全年无休”引领行业 ................................................................. 10 2.2、 发展（2005-2015）：电商快递的“拓荒者”，终成快递龙头 ........................................................................... 11 2.3、 扩张（2015-2018）：率先完成 A 股上市，多元化发展战略开启 .......................