出境游行业深度研究之一：消费趋势决定长期空间，政经形势造就短期波动

行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 休闲服务/ 旅游综合 2018 年 07 月 24 日 出境游行业深度研究之一 看好 ——消费趋势决定长期空间，政经形势造就短期波动 证券分析师 刘乐文 A0230517110001 liuyw@swsresearch.com 联系人 于佳琪 (8621)23297818×7254 yujq2@swsresearch.com 本期投资提示：  本篇报告是出境游行业深度研究的第一篇，在这一部分的我们构建了行业自上而下的研究框架，从宏观角度解释了长周期和短周期的逻辑，并从微观角度对产业链上中下游进行了详细的分析：  收入水平形成增长基础，政经形势造成短期冲击，汇率影响消费选择。从长期看，出境游作为可选非必需消费，其增速滞后于人均 GDP 增速呈现同向波动。在现有人均可支配收入水平下，我国出境渗透率还处于相对低位，未来仍有翻倍空间。从短期来看，出境游增速出现脱离周期的剧烈波动时，多受双边政治局势、自然灾害和重大疫情的影响，政经形势的影响快速而直接，当影响消化后，需求回补会使增速迅速完成反弹。在出境游成熟时期，汇率的影响逐渐显现，汇率持续上升或下降引发消费者对汇率预期的变化从而影响出行决策。  中游渠道陷入低毛利困境，集中度提升是打破经营瓶颈的关键。出境产业链相对复杂，上游资源端与下游消费端格局趋于稳定。市场开放后，中游渠道经历爆发式增长后，规模逐渐达到饱和，进入竞争红海。市场集中度较低削弱其议价能力，产品同质化与低壁垒使渠道端附加值低，陷入低毛利的经营困境。我们认为，市场供大于求是旅行社面临的核心问题，单纯提升跟团游渗透率难以解决旅行社定价弱势的地位，集中度的作用要大于渗透率，只有通过打败对手扩大市场份额才能在红海竞争中分得一杯羹。14 年后，A 股两大出境龙头营收增速以超越行业整体增速，行业集中度已经处于上升区间。  经营好转、利润率提升将有效改善出境服务商 ROE 水平。从个股来看，出境龙头上市时间较短，在行业利润压缩的大背景下净利率水平一直无法得到提升，资产负债率对定增、融资和并购发生波动，特殊时段 ROE 下降不具备持续性。随市占率提升，经营结构改善使利润率上行，ROE 将进入上升区间。  投资建议：从行业角度，我们持续观测到出境航空数据保持恢复性增长，在整个暑期旺季阶段属于消费行业中景气细分，市场关注度会逐步提升。从经营角度，汇率对业绩影响有限，短期人民币波动已在股价上过度反应，其他非经营性风险也已充分释放。我们认为出境游在三季度属于高景气度的成长性行业，经营相关业务的公司将迎来底部回升的重要机会。  风险提示：棚改货币化放缓与经济压力可能导致三四线需求大幅收缩；全球政治经济体系的不稳定导致目的地资源的布局风险增加 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 1、2018H1，国际航线景气提升，增速高于国内及港台，二季度中航线国际航线预订指数增幅在 20%以上，下半年暑运、十一是出境高峰，随出境消费下沉、二三线城市渗透率提升，市场规模稳步扩大，出境龙头有望长期受益。 2、2013-2016 年，两大出境龙头营业收入增速均高于行业整体营收增速，出境游进入行业集中度提升阶段。规模效应有利于提升议价能力压低成本，缓解低毛利困境。 原因及逻辑 1、出境游长期增长趋势由经济发展水平托底，居民收入增速决定客流增速的基础。 2、短期内，双边政治局势或自然灾害等突发性国际事件对出境游产生冲击，引发脱离周期的“峰”、“谷”变换。 3、随出境游必需属性加强，汇率升降影响出境目的地的选择与境外消费增速。 4、旅游贸易逆差严重，政策层面对出境游补贴较少，行业发展更多依赖于市场与需求带来的增量。 5、目前出境上下游格局基本稳定，政策放开后，中游出境旅行社经历爆发式增长数量逐渐饱和，低壁垒和同质化是渠道端陷入低毛利率的经营困境。 有别于大众的认识 1.市场认为汇率波动会对出境游业务造成明显影响，因此会在股价上有直接的反应。但我们实际验证汇率对出境游运营影响不大，对收益影响亦不大，存在短期汇率偏离的情况下反而存在机会。 2.市场认为传统旅行社依旧依赖于购物游的返点为主要利润，其他业务利润空间不大，伴随休闲游自助游兴起，旅行社受影响较大。我们认为在向休闲游转变的过程中，主要的新兴产品亦是旅行社打造，龙头企业把握趋势推出适应性产品。旅行社不仅仅是解决信息不对称而存在，后续会为方便提升生活品质而存在。因此，其业务发展并不局限于跟团游和购物游，利润空间也会逐步跟随行业打开。 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 1.出境游长期成长与短期波动的核心影响因素 ...................... 7 1.1 出境游发展趋势：16 年出现下滑拐点，18 年增速回升 ....................... 7 1.2 物质基础：人均收入增速决定出境游长期增长趋势 ............................... 7 1.3 国际局势：地缘政治因素造成出境人数短期波动 ................................... 9 1.4 汇率波动：在出境游发展成熟期汇率影响才逐渐显现 ........................ 12 1.4.1 汇率影响出境目的地选择，具有明显滞后性特征 ................................... 12 1.4.2 汇兑损益影响财务费用，套期保值稳定出境游企业业绩波动 ............... 14 2.国际航线景气提升，出境消费常态化发展 ........................ 15 2.1 出境游需求跟踪：航空数据反映消费者需求变化 ................................. 15 2.2 出境需求变迁：出境向低线城市下沉，休闲需求抬头 ........................ 17 2.2.1 旅游贸易逆差严重，出境客流增长主要依赖行业自有发展 ................... 17 2.2.2 出境游需求趋势：奢侈品消费回归理性，需求由观光购物向休闲转移 18 3. 出境游产业链：上下游格局相对稳定，中游陷入竞争红海20 3.1 出境游政策开放后，中游渠道端规模迅速扩大 ..................................... 20 3.2 来自中游的困境：OTA 走向品质经营，渠道毛利不断压缩 ............... 23 3.3 来自下游的博弈：线上线下共享市场，业务互补各有优势 ................ 24 3.4 行业格局的改善：集中度与渗透率的辩证关系 .................