瑞银-中国免税行业，中免税是中国境外消费回流最有效手段，行业增长潜力可观-China Duty-Free Sector Duty-free an effective way to shift overseas buying ..

www.ubssecurities.com 本报告由瑞银证券有限责任公司编制. 分析师声明及要求披露的项目从第 29 页开始. UBS(瑞银)正在或将要与其报告中所提及的公司发展业务关系。因此,投资者应注意,本公司可能会有对报告的客观性产生影响的利益冲突。投资者应仅将本报告视为作出投资决策的考虑因素之一。 Global Research 2017 年 7 月 21 日 中国免税行业 免税是中国境外消费回流最有效手段，行业增长潜力可观 免税行业盈利有望超预期，静待政策利好兑现 我们看好免税行业增长潜力，主要考虑：1）得益于海南离岛免税及出国游的较快增长，未来 3~5 年免税行业收入内生增长有望保持在 10%以上；2）受益于市场集中度提高及政策壁垒等，中国免税运营商的盈利能力有望明显优于国际同行；3）我们预计，若国人购物市内出境免税店政策近年内落地，免税行业收入有望 5 年内增至约 2 倍。 预计行业内生增长 10%以上，国人市内出境店料成下一个政策突破点 我们预计未来 3~5 年，免税行业内生增长有望保持在 10%以上：1）国内游景气及周边国家旅游受限，海南离岛免税收入有望持续两位数增长；2）出国游推动机场国际旅客量同比增长 8~12%；3）客单价持续正增长。我们预计，为引导境外消费回流，未来可能出台国人购物市内出境免税店政策；若 2018 年起实施、5 年后市内店收入占比达 20%，则 2021 年行业规模将达564 亿元（2016 年：280 亿元），2016-21 年 CAGR 为 15%。 市场对此前租金高企影响过虑，中国运营商整体利润率料明显优于国际同行 我们认为，部分投资者对此前租金高企过虑，中国免税运营商的利润率料将持续上升，且将优于国际同行，主要考虑：1）中国机场免税招标并非全球竞争，2）中免集团（中国国旅全资子公司）及日上的经营及采购能力等明显优于其他免税商，3）2000 年政府文件规定京沪机场以外出境店及市内出境免税店的设立，均只能由中免集团申请。我们预计行业竞争压力及免税租金分成比例或将好于市场预期。 我们重申看好：中国国旅、白云机场 1）中国国旅：市场份额第一的免税运营商，唯一拥有出境口岸及市内出境免税店牌照，收购日上免税（北京）后毛利率提升有望推动盈利超预期，免税政策红利最大受益者；2）白云机场：T2 料 18 年 2 月投产、非航招标结果超预期，我们认为市场对其 2018-19 年业绩改善未充分反映，重申“买入”。 图表 1: 免税行业相关公司盈利预测及估值一览 股票名称 股票代码 评级 EPS（元） PE PB EV/EBITDA ROE 收盘价（元） 目标价（元） 2017e 2018e 2017e 2018e 2017e 2018e 2017e 2018e 2017e 中国国旅 601888.SS 买入 1.26 1.51 23.3 19.3 4.2 3.8 16.2 12.9 15.5% 29.15 35.5 白云机场 600004.SS 买入 0.69 0.86 19.7 15.8 1.9 1.8 11.8 10.1 12.0% 14.10 16.55 上海机场 600009.SS 中性 1.90 2.10 20.1 18.2 3.0 2.7 16.0 15.1 13.8% 38.16 36.5 来源: Wind，瑞银证券估算（股价更新于 2017 年 7 月 20 日） Equities 中国 休闲品与服务 陈欣 分析师 S1460511050002 xin.chen@ubssecurities.com +86-213-866 8864 章 颖 研究助理 ingrid.zhang@ubssecurities.com +86-213-866 8853 中国免税行业 2017 年 7 月 21 日 2 目录 关键问题 ................................................................................... 4 问: 出境游放缓，中国免税行业收入能否保持 10%以上增长？ .................. 4 免税客源不只有出入境旅客 ..................................................................... 4 传统免税：出国游人次料持续较快增长，好于出境游 4~6%的增速 ....... 5 海南离岛免税：受益于国内游景气及周边游受限，收入有望持续两位数增长 ......................................................................................................... 8 关键问题 ................................................................................. 13 问: 机场租赁费用大幅高企，免税运营商现有利润率能否维持？ .............. 13 机场等口岸的稀缺性和垄断性令租金提升成为必然............................... 13 国际免税运营商：扩大销售规模，提高毛利率以缓解租金压力 ............ 16 中国市场：政策限制导致竞争弱于海外市场 ......................................... 17 关键问题 ................................................................................. 20 问:未来 5 年中国免税行业规模是否可能翻番？ ........................................ 20 为吸引消费回流，政府频频出台政策支持免税行业............................... 20 免税政策还会继续放宽吗？ ................................................................... 22 什么已反映在股价中? ............................................................. 26 免税运营商 ............................................................................................ 26 枢纽机场 ................................................................................................ 27 陈欣 分析师 S1460511050002 xin.chen@ubssecurities.com +86-2